全面超预期，燃气业务尤为突出

西门子能源公司（ENR1n.DE）全面超越，天然气表现亮眼 中信的观点 我们认为西门子能源2026财年第三季度的财务业绩强劲，整体表现良好，尤其利润率表现突出。ENR报道，西门子能源订单额超出公司内部编制的共识预期6%，主要得益于天然气与技术服务（Gas and TI）业务的强劲表现；营收超出预期2%；特殊项目前利润超出预期18%（利润率为14.2%，超出市场预期12.3%）。天然气与技术服务业务的利润率表现同样令人印象深刻，尽管电网业务的有机营收增长略有放缓，这表明第四季度需要实现明显的提升。税前自由现金流为23.19亿欧元，再次强于花旗银行的16.23亿欧元预测，可能意味着对2026财年业绩指引存在上行空间。2026财年的业绩指引基本保持不变，唯一的变动是评论称利润率应“倾向于区间上限”，而市场预期已处于该区间上限。 AC+44-20-7500-0732vivek.midha@citi.com米德哈，Vivek CFA 部门细节——发布稿中最受关注的两个数字或许是天然气公司订单和仓位预订协议。西门子能源获得了150亿瓦的固定订单，而花旗集团为110亿瓦，上一季度为120亿瓦；以及110亿瓦的新仓位预订协议，而花旗集团为90亿瓦，上一季度为70亿瓦。以欧元计，西门子能源在天然气服务订单上超出预期18%（100亿欧元订单额环比增长12%）。近期关于西门子能源的讨论焦点在于未来订单获取的潜力。同行报告提高了订单获取的标杆，但本次业绩超越了该标杆，我们认为。截至本季至今的固定新订单已达400亿瓦。在其他部门，电网部门订单未达预期，下降了3%；德州仪器（TI）超出预期26%，而SGRE下降了33%。在收入方面，天然气部门再次表现良好，超出预期3%，而电网部门仅持平（有机增长22%），德州仪器超出预期5%，SGRE超出预期5%。在利润率方面，超出预期较为普遍，但主要仍由天然气和德州仪器驱动。天然气部门利润率超出市场预期160个基点，达到稳健的17.3%。德州仪器超出预期230个基点，达到14.3%，而电网部门超出预期20个基点，SGRE则录得自2022年第四季度以来的首个季度盈利，利润率为2.7%。 +44-207-986-4077martin.wilkie@citi.com马丁·威尔基 克拉斯·贝格林德·西隆·阿维纳什·曼德拉 预期为16亿欧元。与我们预期的主要差异在于其他资产和负债项目的变化，以及合同负债和应付款项的更好流入，这有助于抵消存货和合同资产上的支出。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 指引 — 西门子能源已维持2026财年指引，尽管利润率指引偏向区间上限。此前其曾预计有机收入增长14-16%，税前息前利润率10-12%，预计税后净收入约40亿欧元，税前自由现金流约80亿欧元。市场预期集团层面的利润率将达到指引区间上限。电网业务表现意味着该部门需要在第四季度环比增长超过10%才能完成全年指引，但根据我们的投资者关系回访，管理层考虑到产能提升和在手订单，对此感到满意。税前自由现金流方面，西门子能源截至目前的年度累计已达72亿欧元；即使第四季度资本开支预算更高，这也为指引提供了上行空间。重要的是，燃气服务部门在2025年指挥官会议上制定的计划之外，没有额外的产能增长。 影响——我们预计2026财年的一致预期不会发生重大变化。然而，鉴于对天然气需求可持续性的担忧，即使在与同行表现相比的背景下，天然气新订单和场地预订的强劲表现也应受到市场的欢迎。市场也会欢迎天然气产能没有进一步扩张。这些发展应支持对2030财年及以后盈利能力的信心。 西门子能源股份公司 估值 我们基于2028年的预测，以SotP（可比公司）法评估西门子能源公司，估值为185欧元。我们采用10倍EV/EBITA市盈率来评估产业转型。在SGRE，我们以8倍EV/EBITA市盈率评估该股票。对于天然气服务，我们应用18.5倍EV/EBITA市盈率，较通用电气（Vernova）低30%。对于电网技术，我们应用18.0倍EV/EBITA市盈率，与电气化同行类似。我们将2028年的产量按10%的股权成本折现回2027年，并四舍五入至最接近的欧元。 风险 我们认为以下是我们目标价位的主要下行风险： 历史船队可靠性的进一步恶化可能会推动SGRE服务业务的进一步备抵。 2) 西门子歌美飒公司在陆上和海上业务中，因执行问题及成本上涨引发的进一步问题。 3) 订单不及预期。项目延误可能导致订单获取速度慢于预期。此外，不利政策变化（例如针对燃气轮机和化石能源的角色）也可能影响西门子能源的“传统”业务。 4) 预期外的现金流较弱。西门子能源的项目密集型商业模式意味着存在大量营运资金流动的潜在可能，并且得益于近期强劲的订单摄入，其已积累起显著的合同负债净额。因此，较弱的订单可能引发现金流出。 我们认为以下是我们目标价位的主要上行风险： 1) SGRE的服务业务进一步恶化的情况有限，这意味着投资者可以放心。此外，也可以向关键受影响部件的供应商追索。 2) 订单超出预期。西门子能源公司涉及可再生能源转型和电网等主题，这可以支持其长期增长。 3) 利润改善超出预期。这尤其可能来自西门子歌美飒，如果它能比预期更快地扭转陆上和海上业务的盈利能力。 4) 资金流超出预期，主要受订单强劲或利润高于预期驱动。 5) 处置活动对资产负债表的支持，这可能有助于降低杠杆率，并降低增发股票的感知风险。 通用电气能源有限公司 (GEV.N; US$1018.53; 2; 04 Aug 26; 16:00) 估值我们 112.5 亿美元的定价目标反映了约 31 倍的 EV/EBITDA 倍数，基于我们 2027 年调整后 EBITDA 约为 950 亿美元。虽然我 们的目标倍数相对于 GEV 的主要可比公司而言代表了适度溢价，但我们预计在未来几年内，GEV 的业绩增长将大幅超越大多数同行，因为 GEV 继续执行其风电业务的转型，并在电气化领域显著提高盈利能力，同时受益于其组合中有利的需求趋势。然而，尽管我们视 GEV 为能源转型和电气化趋势的领先推动者和受益者，但由于估值相对较高，我们认为短期内的风险/回报大致均衡。 风险 根据我们的量化模型，该股票被评定为高风险，但其他定性因素，例如GEV的净现金资产负债表、其庞大的整体规模应降低波动性/促进多元化，以及我们认为在其前母公司GE旗下过去几年的业绩有所改善等，均不支持给予高风险评级。可能导致股价偏离我们目标价的潜在风险因素包括以下方面： 好的，这是您要求的翻译： **好的一面：增长中的电力需求以及潜在的加速电气化趋势，其中顶部收入和盈利有可能超越我们的预期；随着增长加速和利润率的显著扩张，我们确实看到了一条路径。** potentially $10+ of EPS in 2026. 不利方面：GEV当前的海上风电订单积压持续存在且/或成本高于预期；尽管我们认为是有利的基本长期趋势，但GEV可能受其终端市场周期性或增长的影响，而增长虽为正，但可能达不到日益增长的预期；竞争激烈的全球格局也可能导致实际业绩低于预期。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任某项发行的经理或共同经理。通用电气维尔诺瓦公司证券 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在特 定30或90天期限内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票，被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分布表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。但我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员机构的关联