太古地产（1972.HK）2026年上半年业绩：可售项目入账带动经常性基础利润同比增36%，零售表现强劲、写字楼趋势改善

Swire Properties (1972.HK) 1H26业绩：经常性基础利润同比增长+36%（基于合同签约额）；零售业务强劲，办公市场趋势向好 中信的观点 Buy 价格（2026年8月5日 16:10）港币24.00元 目标价格港币28.80元 预期股价回报率20.0% 预期股息收益率5.0% 预期总回报率25.0% 市值港币138.18亿 美元176.16亿 1H26 业绩持续增长，净利润同比增长+36%；中期每股派息0.37港元(+6%年同比) — 2026年上半年基本利润同比增长11%至49亿港元，其中包括12亿港元的物业交易利润，主要归因于在深水湾6号出售两处住宅。经常性基本利润同比增长36%至46.61亿港元，主要受中国零售租赁强劲增长及太平洋广场写字楼租赁势头强劲的推动。经营性现金流为64.6亿港元（同比增长6%），融资前净流入41.7亿港元（2025年上半年：净流入66.8亿港元）。中期每股派息0.37港元（同比增长6%；2025年上半年：0.35港元），符合管理层单 digit 中期派息增长目标，意味着中期派息占基本利润的43%（2025年上半年：46%）。 AC+852-2501-2710cindy.li@citi.com李欣 大陆零售：实现两位数增长并出现积极逆转——大陆中国零售毛租金收入同比增长14%达29.98亿港元（2025年第一季度：26.21亿港元）。购物中心零售销售额显著超越整体市场，其中港铁置地汇（同比增长82%）和太古里三里屯（同比增长63%）甚至较2026年第一季度加速增长，这得益于奢侈品牌旗舰店的吸引、租户组合优化，以及2024-25年资产提升工程后的事件驱动型消费。集团所有大陆购物中心均达到或接近满租率（98-100%）。据我们估计，强劲的租户销售额可能推动了积极逆转，并提高了销售额分成租金的贡献。 +852-2501-2438griffin.chan@citi.com陈芷璇 香港办公室：稳定租金收入表现良好——香港办公室租金总收入同比基本持平，为24.49亿港元（2025年第一季度：24.50亿港元）。尽管租金倒挂现象持续，但负向租金倒挂情况有所缓和，且在PP1/2区域出现选择性上涨的现租租金（2026年第一季度上涨5%，达到每平方英尺90–100港元），这得益于中央区域的租户需求外溢以及租赁动能的改善。太平洋广场的出租率达到98%（上升2个百分点）。太古广场整体出租率为90%（上升1个百分点），太古汇出租率首次达到80%，较2026年第一季度上升7个百分点（创单周期记录最大涨幅），凸显了持续不断的租赁进展。 Swire Properties (1972.HK)06 August 2026 香港零售：正面的SSSG及正向转回——香港零售毛租金收入同比增长2%至11.96亿港元（2025年首半年度：11.69亿港元）。零售销售额保持健康，其中PP（+15%同比增长）和城门汇（+16%同比增长）表现优于香港整体市场。集团旗下所有主要香港零售商场出租率均维持在100%。 大陆办公室：北京和上海出租率提升——大陆地区办公室总租金收入同比增长+4%至1.89亿港元（2025年第一季度：1.81亿港元）。北京出租率提升（+3个百分点至96%），上海出租率提升（+3个百分点至95%），广州保持稳定（90%）。在经济不确定性和新增供应的背景下，办公室需求依然疲软，结构性供过于继续对租金和空置率造成压力。 财务状况 — 净杠杆率14.8%（2025财年：14.6%；2025年上半年：15.7%）。净债务达403亿港元（2025财年：395亿港元；2025年上半年：428亿港元）。加权平均融资成本降至3.3%（2025财年：3.5%；2025年上半年：3.6%），其中67%的贷款为固定利率（2025财年：72%；2025年上半年：65%）。人民币债务占比为45%（2025财年：49%；2025年上半年：40%）。 知识产权评估——太古的投资物业组合估值达到2719亿港元（2025财年：2683亿港元；2025年上半年：2694亿港元），在增加2.6亿港元后（扣除非控制性利益；2025财年：7.7亿港元公允价值损失；2025年上半年：4.7亿港元公允价值损失）。估值增长得益于：(1) 中国资产的增量和外汇翻译收益，(2) 某些香港办公物业资本化率压缩了12.5个基点。 启示——1H26结果显示我们看好此前的判断。我们期待在今天的简报中，管理层就以下方面进行评论：（1）香港办公室租金趋势及2026-27年回稳预期；（2）中国零售SSSG的可持续性及2026年回稳的上行空间；（3）新IP项目的进展；（4）资本再循环策略及港币1000亿投资计划的进展；（5）每股派息及股东回报。结果简报后我们将有进一步评论。 Swire Properties 估值 我們對 Swire Prop 的目標價 HK$28.8/股，基於對其淨資產價值（NAV）的 45% 折扣，該折扣設定為與其中週期估值持平。我們預計的 FY26E 淨資產價值為 HK$52.37/股，是通過整體評估法計算得出：開發物業的現金流折現（DCF）；出租物業的資本化率為5.5-7.5%；非物業投資的帳面價值，扣除淨負債。對淨資產價值進行折扣是評估香港及中國物業股最常用的方法。淨資產價值是基於公司資產的市場價值來衡量其股價；對於物業公司而言，這些資產即為其開發和投資物業。然後，根據這些資產的「可實現性」以及淨資產價值中的增長潛力來調整淨資產價值折扣；淨資產價值越容易實現，或者其帶有的增長潛力越大，則對淨資產價值的折扣應越低。 风险 可能导致 Swire Properties 股票交易价格低于我们目标价格的最显著下行风险是：港岛填海区办公室的租金增长低于预期，以及访客人数和消费支出低于预期。由于 Swire Properties 的投资组合也受益于内地游客，因此这些因素都会产生影响。预期之外的经济增长放缓也会对办公室需求产生负面影响。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的认证分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位认证分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从瑞安地产处获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、证券相关：Swire Properties。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、非证券相关：Swire Properties。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法务/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（ETR）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指股票在未来12个月内的预测价格涨幅（或跌幅）加上股息收益率之和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌），以绝对值衡量。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价