看到网络支出拐点与新细分领域的催化剂，更清晰的故事；加入26年第三季度战术观点列表——帕洛阿尔托网络

目标价位调整 — 2026年7月1日 美国软件 帕洛阿尔托网络公司 超重目标价：420.00美元 关注网络支出拐点与新细分市场，将其作为推动更清晰叙事的催化剂；补充至2026年第三季度战术想法清单 我们的呼吁 除将 PANW 添加至我们 2026 年第三季度战术想法清单（并明确了催化剂路径：初步 2027 年指引、并购执行、AI 解锁）外，我们还深入分析了新的细分市场，认为这有望解锁一个更清晰的故事。目标价 420 美元。 投资者长期以来一直认为PANW的商业模式复杂，且历史先例表明新的信息披露并不总是我们预计有机与无机之争将逐渐平息，这得益于新的报道细分方式，而我们认为这一选择是基于优势地位做出的。在我们看来， 积极的。但依我们看来，这次有所不同。其驱动力在于，产品与服务收入不再与商业模式相符（硬件收入仅占约10%），而与Cortex相关的利空因素应很快就会消散。 分部信息披露应允许投资者将叙事与数据相匹配。目前，关于分部的讨论确实存在，但将其转化为具体数字已被证明是一项过于困难的任务（大多数人只是假设总收入/NGS ARR会逐渐放缓）。现在，投资者可以为每个分部输入情景，从而更精确地了解推动合并增长算法的因素。例如，网络业务的乐观情景包括SASE市场份额增长、硬件更新换代、Cortex传统迁移至XSIAM、CyberArk交叉销售等。 我们相信，针对每个细分市场的增长预期可能促成更健康的投资者讨论。迄今为止，“有機增长”與“無機增长”的对比已被证明是一个核心悬而未决的问题。第四季度盈利历来是管理层提供不仅包括明年指引，还包括对长期愿景进行更深入探讨的机会。我们相信，针对 FY30 目标的细分市场层面桥梁（NGS ARR 200 亿美元假设增长稳定在 22%，与 FY27 意见一致）可能激发围绕品类驱动因素更健康的讨论。 Equity Analyst | Wells Fargo Securities, LLCMichael.Turrin@wellsfargo.com | 628-629-7565迈克尔·图林，CFA Equity Analyst | Wells Fargo Securities, LLCRichard.D.Poland@wellsfargo.com | 212-214-5333理查德·波兰 一个可实现的目标：按账面计算，我们预计共识模型NNARR在2027财年同比（YoY）下降，而在2026财年同比（YoY）增长中期水平。我们估计历史CyberArk/Chronosphere ARR，以构建按账面计算的NGS ARR（假设在2024财年收购）。根据我们的分析，共识已计入按账面计算的NNARR，2026财年为21.2亿美元（同比增长15%），2027财年为20.2亿美元（同比下降5%），尽管自成立以来的每年NNARR均有所增长，但存在潜在的AI硬件周期（也推动高级订阅增长）、Cortex不利因素减弱以及CyberArk协同效应扩大等因素。 在接下来的几页中，我们将提供我们的战术呼叫以及关于新细分模型可能的样子和为什么我们相信它会将数字推向更高水平的观点。 我们将目标价上调至420美元（此前为325美元）。当前股价以约60倍企业价值/自由现金流（基于未来12个月预测）进行交易，而我们的420美元目标价则基于约50倍我们上调后的2028年自由现金流预测，我们认为这反映了其强劲的周期性敞口（平台整合、人工智能）以及远超平均水平的财务状况（中 teens 期稳定增长 + 约40%自由现金流利润率）。 所有估算/预测均为截至2026年6月30日，除非另有说明。2026年7月1日 5:00:00 EDT。有关评级定义、重要披露和分析师资质要求，请参阅第13页。富国证券有限责任公司与其研究报告涵盖的公司进行或寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能会影响报告的客观性，并且投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 富国银行快速取款服务 帕洛阿尔托网络公司（PANW） | 评级：增持 | 目标价：420.00美元 分析师：迈克尔·塔林 投资逻辑我们视近期股市错位为接触网络安全领域几乎所有主要长期趋势的 有利切入点。尽管并购会带来NT风险，但我们最终看到的是走向3000亿美元以上市场中占据10%份额的长期回报。我们给该股票评级为OW。要点包括：1）受益于所有主要长期趋势（平台、云、人工智能、联邦现代化、量子）；2）网络安全仍占主导地位——拥有可向上销售的客户基础；3）网络安全是PANW公司愿意应对颠覆性变化的又一例证。 Downside Scenario | $250.00 Upside Scenario | $500.00 Base Case | $420.00 • 基于我们2027年下行情景预测的约35倍的EV/FCF估值倍数，我们预计风险点在250美元。• 我们假设自由现金流将以约20%的复合年增长率增长至2027年，达到64亿美元。 • 在此情景下，如果天然气服务收入增长放缓，我们预计估值将承受下行压力，尽管我们认为估值压缩可能相对有限。 • 我们420美元的定价目标基于我们对未来NTM（非公认会计准则）预测的约50倍的EV/FCF市盈率。• 我们假设自由现金流将以约23%的复合年增长率增长，至2028年达到70亿美元。 • 我们基于 EV/FCF 倍数约为 65 倍我们 2027 年上调情景的估计，看到了 500 美元的潜在上行空间。• 我们假设自由现金流以约27% 的复合年增长率增长，至 2027 年达到76 亿美元。 即将到来的催化剂• 关键指标（如RPO、下一代ARR增长和自由现金流）的更新。• 公司简介帕洛阿尔托网络公司提供涵盖网络安全、云安全、安全运营和威胁 情报的网络安全解决方案。该公司提供下一代防火墙和Prisma Access SASE解决方案、Prisma Cloud用于云工作负载、Cortex XSIAM用于安全自动化、Cortex XDR用于端点检测与响应、Cortex XSOAR用于安全编排以及Cortex Xpanse用于攻击面管理。该公司拥有超过80,000名客户。 近期高调网络攻击所导致的安全支出/需求任何变化。 • 帕洛阿尔托所推行平台化战略的日益普及，该战略正推动更大规模的交易和更高的RPO增长。 将 PANW 添加至富国银行 2026 年第三季度战术观点 我们相信，任何寻求投资长期网络安全主题的投资者都希望拥有PANW。PANW为投资者提供了对网络安全领域几乎所有周期性增长主题的投资机会，包括：供应商整合、 与人工智能相关的预算（代理SOC、AI身份识别、安全数据湖、AI数据中心扩建）、持续向云交付解决方案的转型以及联邦政府现代化。从战术层面来看，我们预计在F4Q26财报发布前，市场将呈现有利格局，关键潜在催化剂包括：初步的2027财年指引高于市场预期（我们认为这是合理的布局）、新的细分市场划分阐明增长引擎、大规模并购执行的证明案例（这可能平息关于有机增长/非有机增长的争论）以及提供框架以支持人工智能驱动增长的机会。 我们相信，尼基什在F3Q26财报电话会议上说得最贴切——“第三季度的发生具有里程碑意义，对网络安全而言，它将我们的类别在CIO优先事项清单上提升到了更高的层次。我说的话会应验，Mythos已提升了整个网络安全行业的终局价值。我们正从AI周期中识别出数个结构性催化剂，推动我们平台的增长。” 3Q26关键催化剂 • F4Q26盈利+首份FY27指引：FQ4是PANW的季节性最强季度，而提高的FY26指引已表明有机NNARR增长将在下一个季度加速（对比F3Q同比增长18%）。同时，FY27市场一致预期假设NNARR将同比下降；在我们看来，这设定了一个非常可实现的目标，特别是随着多个长期利好因素逐步累积（见下文）。 • 新业务板块报告：我们认为，业务板块报告可以提高预期，因为它应该有助于揭示 PANW 并非一个简单的混合防火墙故事。网络板块应展示 SASE/软件/防火墙/AIRS 从云访问、AI 流量和平台整合中获益。Cortex 应展示 XSIAM 从 SIEM 替换、SOC 自动化和运行时安全中获益。身份板块应展示 CyberArk 从特权访问、机器身份和代理式授权中获益。这些驱动因素越清晰，投资者就越容易理解叙事并构建看涨模型。 • 黑帽/AI 相关公告：我们认为，AI 的增长潜力并未在当前预期中得到充分体现，因为现有模型主要捕捉的是已知的 ARR（年度经常性收入），而非全新的安全架构周期。AI 会创造新的流量、新的代理、新的身份、新的运行时风险、新的数据泄露路径以及新的可观测性需求。这涉及到 SASE、软件防火墙、AIRS、XSIAM、Cortex Cloud、Chronosphere 和 CyberArk 等领域。如果黑帽大会展示 PANW 拥有最广泛的 AI 生产环境安全架构，那么在具体数据完全明朗之前，相关叙事可能就会得到改善。 • CyberArk / Chronosphere执行：我们相信并购能提升估值，因为收购的资产直接映射到这些长期趋势上。CyberArk为用户、机器和代理添加身份控制，随着AI代理以权限行事，这变得更加紧迫。Chronosphere为AI规模的基础设施增加可观测性，其中遥测数据量和成本控制正在激增。PANW可以通过其庞大的企业客户群推广这两种产品，并将它们与平台交易相结合，从而创造交叉销售和利润率的提升空间。 下行风险 我们相信主要风险在于：SASE增长因竞争而放缓、软件防火墙需求证明比长期趋势更具周期性、XSIAM替代周期拉长、AI安全预算保持实验性、CyberArk交叉销售速度放缓、Chronosphere消耗集中，或2027财年指引缺乏有机清晰度。从长期来看，风险包括平台疲劳、领先者市场份额流失、并购分心、联邦预算延迟和利润率稀释。 为何重新分割至关重要，以及为何是现在 该变化旨在解决一个长期存在的建模障碍。多年来，投资者需要通过产品收入来三角测量防火墙硬件周期，通过订阅/支持服务推断可重复的网络变现，然后再将NGS ARR叠加其上。这种框架存在过多模糊性。它使得“产品”收入在结构上看起来比实际更重要，同时也使得订阅/支持过于宽泛，无法解释哪个平台真正推动了增长。 旧的产品/服务框架对业务的参考价值已降低。产品不再仅仅是硬件——TTM产品收入中，软件收入占比为46%，较三年前的22%有所上升。硬件收入目前约占总收入10%，而网络安全总收入约占70%。网络平台仍然是重心，但绝大多数收入已转向SASE、软件防火墙和高级订阅服务。 FY27业务板块调整应被视为一种优势地位调整。从产品与服务转向网络安全、安全/IT运营和身份的转变本身并不改变合并模式。我们确实相信这有助于重塑投资者叙事。通过分离目前被压缩在宽泛会计类别中的三个截然不同的增长引擎，这应使PANW的建模更加容易，更容易向普通投资者解释，并使专业承保人更容易进行承保。 直接的投资影响是积极的。细分业务的披露应允许投资者将围绕SASE、软件防火墙、云交付的附加订阅和硬件更新的网络（Network）看涨案例，与围绕XSIAM和Chronosphere的Cortex看涨案例，以及围绕CyberArk的身份（Identity）看涨案例进行匹配。目前这些讨论已经存在，但大多数模型仅关注总收入和总收入NGS ARR，在合并时可能会有些波动。根据新的披露要求，这些（业务）可以独立建模，然后重新组合成合并的PANW算法。 新框架应让市场提出更清晰的问题：调整硬件后，网络增长有多快？Cortex 的增长有多少是由 XSIAM、Chronosphere、传统 Cortex 和 Cortex Cloud 驱动的？CyberArk 的历史经常性收入中有多少包含在 PANW NGS 经常性收入中？Venafi 处于什么位置？专业服务收入中有多少分配在各个平台上？这些问