中观实体经济追踪周报：4季度财政支出同比下滑将明显拖累基建

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 4季度财政支出同比下滑将明显拖累基建 主要结论： 自2016年以来，财政支出与基建投资表现出较高的相关性。从数据来看，2016年上半年，财政支出同比增速为20.31%（较2015年上半年上升1.2个百分点），基建投资同比增速为15.10%（较2015年上半年上升3.3个百分点）。从单月数据来看，2017年3-9月，财政支出的同比增速分别为25.43%、4.01%、9.41%、19.34%、5.70%、3.25%、2.07%，同期的基建投资同比增速分别为16.77%、13.11%、17.30%、15.80%、11.42%、15.72%，两者的变化方向在3月和6月表现出明显的一致性，但财政支出的同比增速变化幅度明显大于基建投资，并且两者在9月出现了背离。 固定资产投资资金来源的预算内资金，是财政支出到基建投资的传导途径。从具体的逻辑路径来看，财政支出中有关基建投资方向的支出对应固定资产投资资金来源的预算内资金。从基础设施建设投资的构成看，主要包括三个行业：水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业。财政支出中与基建投资相关的分项包括：一般公共服务、节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输、粮油物资储备等管理事务、资源勘探电力信息等事务。从占比来看，2017年以来，与基建投资的相关的财政支出分项占总财政支出比例明显上升，同时预算内资金来源占基建投资资金来源的比例也在上升。从年度的数据来看，城镇市政公用设施建设投资的资金来源中，财政拨款占比一般在25%以上。由此可见，财政支出在资金来源方面，对基建投资形成较大影响。 4季度财政支出同比增速可能降至负值，从而令基建投资承压。从财政预算实际执行角度来看，由于政府可以通过调入地方结转结余等方式扩大财政支出，且依然保持赤字率不变，4季度财政支出可能超出预算支出，但按照最乐观情形估算，下滑幅度依然较大。前3个季度较高的PPI推升企业利润，财政收入同比上升至9.7%，考虑到4季度PPI回落、企业利润下降、土地销售放缓，财政收入大概率下降，我们估计财政收入同比可能降1个百分点至8.7%，则4季度财政收入预计为4.15万亿，加上全年预算赤字剩余（2.38-1.77）=0.61万亿元，加上地方结转结余1800亿元（假设全部用于4季度支出），加上调入中央预算稳定调节基金亿1350亿元元和调入中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算283亿元，则4季度可动用财政资金大概为5.10万亿元，4季度财政支出同比增速将下降至-1.6%，财政支出增速下滑明显，从而令基建投资承压。 高频数据追踪显示，10月经济有所回落。从实际经济增长的角度来看，中游生产与下游需求均出现下滑，其中：下游的地产表现依旧羸弱，汽车零售同比下滑；中游的高炉开工率继续下行，电厂日均耗煤量同比走强而环比趋弱。从价格的角度上看，需求回落导致供需结构发生变化，工业品价格分化明显，其中原油、水泥、LME铜和LME铝继续上涨，而铁矿石、钢铁价格下跌。CRB金属、CRB工业原料以及南华工业品价格指数下跌。我们预计，10月份PPI环比可能转向下跌，叠加基数抬升，PPI同比可能下行较多。猪肉价格下跌，蔬菜价格小幅上涨，10月CPI环比表现可能一般，考虑到基数下降，CPI同比表现可能较好。 风险提示：经济增长下行风险。 2017年10月29日 中观实体经济追踪周报1029 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 10月以来，30大样本城市地产日均销售同比跌幅依然较大（-44.3%，前值-44.7%），一、二、三线城市拖累增速表现。内部结构上看，一、二、三城市同比跌幅依然较大，其中一线城市同比-53.9%（前值-45.8%）、二线城市同比-37.9%（前值-44.4%）、三线城市-49.5%（前值-44.7%）；北上广深地产销售表现均较弱。从100大中城市土地成交情况上看，10月份以来成交面积同比上升（42.2%，前值27.1%），而成交总价同比大幅上升（112.6%，前值20.0%）。10月份以来，商品房成交面积下降，而土地成交面积同比走强，未来短期内房地产投资放缓速度可能没有想象中那么快。 10月前三周乘联会车市零售同比下滑（1.1%，前值2.0%），批发同比上升（4.2%，前值2.6%）。未来看，汽车基数抬升不利于汽车增速读数。前一周电影票房收入、观影人次以及放映场次依然走弱。 图表1：10月份以来地产销售同比跌幅依然较大 图表2：10月份北上广深地产销售同比表现较弱 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表3：10月份以来土地成交量价齐升 图表4：10月份汽车零售同比下滑 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 上周高炉开工率小幅下滑至71.1%，M yspic钢价指数下跌，与此对应的是社会库存有所降低。9月份重点企业日均产量上升，而企业库存下降，体现环保限产导致生产向大企业集中，同时，钢价维持相对高位，钢铁企业库存降低。 上周六大发电集团日均煤耗下降（-6.9%至59.7万吨/天），从10月以来市场表现看，电厂日均煤耗环比跌幅依然较大（-9.0%，前值-10.6%），同比涨幅却维持高位（18.4%，前值24.3%）。 (100)(50)0501001502002503002011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-1030大中城市成交月同比（%）一线城市成交月同比（%）二线城市成交月同比（%）三线城市成交月同比（%）(200)02004006002011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-10北京:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）上海:商品房成交面积:月:同比（%）广州:商品房成交(签约)面积:月:同比（%）深圳:商品房成交面积:月:同比（%）(100)(50)0501001502002011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-10100大中城市成交土地占地面积月同比（%）100大中城市:成交土地总价月同比（%）(100)0100200300(10)01020302014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-10乘联会汽车零售同比（%）乘联会汽车批发同比（%）新能源汽车销量当月同比（右，%） 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：高炉开工率下降，钢铁社会库存下滑 图表6：9月重点钢铁企业日均产量上升，库存下降 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 来源：中国钢铁工业协会，国金证券研究所 图表7：六大发电集团日均煤耗同比下滑，但维持高位 图表8：发电集团煤炭库存大幅上升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 上周，BDI指数和BDTI指数继续上涨，但涨幅明显收窄；CCFI指数止跌回升，而CICFI指数也小幅上涨。整体上看，BDI指数10月以来继续回升，CICF I指数10月份持续下行，而CCFI指数环比下跌。 上周铁矿石日均疏港量小幅下滑至258.1万吨，而港口库存有所上升。上周炼焦煤港口库存下降（-3.7%，前值5.8%），焦炭港口库存跌幅扩大（-4.4%，前值-4.1%），而企业库存上看，焦炭企业库存大幅上涨（30.0%，前值14.4%）。 5001,0001,5002,0005070901102014-08-082014-10-032014-11-282015-01-232015-03-202015-05-152015-07-102015-09-042015-10-302015-12-252016-02-192016-04-152016-06-102016-08-052016-09-302016-11-252017-01-202017-03-172017-05-122017-07-072017-09-012017-10-27钢材社会库存（右，万吨）高炉开工率:全国（%）(20)(10)010202015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-30库存:钢材:重点企业(旬):环比（%）日均产量:粗钢:重点企业(旬):环比（%）020406080100(40)(20)02040602011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-10日均耗煤量:6大发电集团:合计(右，万吨）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:环比（%）日均耗煤量:6大发电集团:合计:月:同比（%）(20)02040602016-08-052016-09-022016-09-302016-10-282016-11-252016-12-232017-01-202017-02-172017-03-172017-04-142017-05-122017-06-092017-07-072017-08-042017-09-012017-09-292017-10-27六大发电集团煤炭库存周环比（%）六大发电集团煤炭库存可供天数周环比（%） 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：上周BDI指数小幅上涨 图表10：上周CICFI指数止跌回升 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表11：上周CCFI指数小幅上涨 图表12：上周铁矿石日均疏港量小幅下滑 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 图表13：上周铁矿石港口库存上升 图表14：上周企业焦炭库存增加，港口库存下滑 来源：Wind资讯，国金证券研究所 来源：Wind资讯，国金证券研究所 05001,0001,5002,0002016-08-052016-09-022016-09-302016-10-282016-11-252016-12-232017-01-202017-02-172017-03-172017-04-142017-05-122017-06-092017-07-072017-08-042017-09-012017-09-292017-10-27波罗的海干散货指数(BDI):周原油运输指数(BDTI):周05001,0001,5002,0002016-