铜产能扩张与库存约束的矛盾

宏观压力有望逐步释放，铜市风险偏好或将回升。供应端，铜精矿加工费跌至-150美元/吨，矿冶矛盾加剧；中游冶炼检修高峰导致产出受限，全球供应脆弱性上升。需求端，电力投资持续增长，库存持续下滑。若宏观压力释放完毕，短期铜市供不应求特征或将重新被市场聚焦。

宏观层面，海外风险偏好有望回升。中东战事反复导致美联储降息预期转折，中美利差倒挂，人民币汇率承压，但美伊回归和谈概率偏高，霍尔木兹海峡再度畅通或降低通胀预期，强化经济复苏预期。国内方面，存量博弈下的减量特征有望步入尾声，证监会主席调研传递加强调控、吸引长期资金进场等信息，政治局会议释放积极信号，货币政策端适时调整工具，国有资本增持科创类ETF，政策重心转向科技，股指或将触底回升，对铜形成支撑。

供应端，全球铜矿供应持续紧张，智利、秘鲁、刚果等国产量增长乏力，印尼出口政策收紧，我国对铜精矿需求高位，但精炼铜产能释放受限。二季度国内冶炼厂集中检修，铜精矿短缺格局持续，加工费处于历史极端低位，副产品价格回落，再生铜冶炼受精废价差高企影响供应收紧，进口粗铜、阳极板等冷料到货量下降，预计三季度电解铜产量环比回落。

需求端，国内库存持续去化。7月电解铜社会库存降至12.46万吨，较3月高点下滑46.4万吨，降幅达80%，洋山铜溢价上涨，供不应求特征明显。短期国产铜产出受限，进口铜流入补充有限，下游逢低采购补库，库存有望维持去库但去库幅度减少。

铜价短期或将攀升。供应收缩叠加库存去化，铜现货升水强势走高。上游精矿供应趋紧、冶炼产出受限，下游逢低补库带动社会库存去化，现货市场呈现供需错配。宏观压力释放殆尽，风险偏好回归，铜价有望迎来新一轮上涨。

风险因素：宏观压力延续，供应增长。