铜产能扩张与库存约束的矛盾

铜产能扩张与库存约束的矛盾 2026.8.4 近期大宗商品市场波动加剧，作为经济晴雨表的“铜博士”蓄势待发。随着宏观压力释放，铜市风险偏好提升。供应端上游铜精矿加工费跌至-150美元/吨，矿冶矛盾加剧。叠加中游冶炼检修高峰产出受限，全球供应脆弱性上升。需求端下游电力投资延续增长，库存持续下滑。若宏观压力释放完毕，短期铜市供不应求特征或将重新被市场聚焦。 一、宏观扰动步入尾声 海外风险偏好有望回升，“铜博士”是经济复苏的晴雨表，理应率先受益。年初美国与以色列联合对伊朗发动先发制人的军事打击，使得全球经济格局经历剧烈的系统性重构。伊朗面对美国压倒性军事优势，采取非对称反击策略，实质性地切断了全球最重要的能源咽喉——霍尔木兹海峡。这一举措直接将区域冲突转化为全球性经济危机，迫使美国在战略目标与经济衰退的边缘进行艰难平衡与利益博弈。 战事反复导致美联储降息预期转折，中美利差倒挂，人民币汇率承压，限制了人民币资产，尤其是外资定价权较重的核心资产估值。欧美针对中国优势产业新能源电动车的关税壁垒，也打击了出海逻辑的估值溢价。近期中东战火重燃，但和则两利、战则两伤。从以色列陆续撤军研判，美伊回归和谈概率偏高。如果霍尔木兹海峡再度畅通，或将导致通胀预期下降，强化经济复苏预期。随着全球贸易和能源供应的不确定性降低，有利于制造业的恢复，拉动铜的实体需求。 数据来源：WIND恒力期货研究院 数据来源：WIND恒力期货研究院 国内存量博弈下的减量特征有望步入尾声。7月股指在盈利预期影响下回落，量增价跌，增收不增利的困境，导致净资产收益率下移。房地产持续寻底不仅拖累相关板块盈利，更通过地方财政和居民财富效应，间接压制了大消费和基建板块的业绩预期。在市场下跌过程中，触发融资平仓、量化止损以及基民赎回，形成流动性负反馈，导致宏观数据与微观感受的剪刀差扩大，资金更倾向于避险。 7月中旬证监会主席吴清在北京到证券营业部调研并主持召开投资者座谈会，就促进资本市场稳定健康发展听取建议。会议传递了两个重要信息，首先将加强一二级市场调控，吸引长期资金进场；同时规范量化交易，督促上市公司多分红，加大证券违法惩戒力度。7月末政治局会议释放积极信号，不仅明确了积极财政结合宽松货币的组合，还直接提出要加大逆周期调节，完全匹配当前经济面临的现实压力。 货币政策端适时调整工具的表述，相当于给后续的货币宽松预留了充足空间，只要后续增长压力进一步显现，增量政策就会快速落地。结合近期国有资本积极增持各类宽基ETF，特别是科创类的ETF。大规模的资金流入表明，政策重心正转向科技，而科技行业正是此次抛售最为剧烈的领域。所以各种因素共振，股指或将触底回升，有望在宏观预期上对铜形成支撑。 二、精炼铜产出受限 全球铜矿供应持续紧张，主产区产量增长乏力。智利作为全球最大铜生产国，其最大铜矿El Teniente因去年7月严重矿难影响，预计2026–2030年产量将维持在30万吨左右，低于2025年的35万吨。秘鲁由于社区关系紧张，选矿效率出现波动。刚果则由于基础设施不足，电力瓶颈扩产意向受限。印尼则是政府主导政策，特别是出口政策的收紧，使得市场担忧未来铜精矿供应收缩。总之，上半年海外大型矿企因品位下降、地质风险及维护问题，产量普遍下滑。但我国对铜精矿需求依然保持高位，2025年我国累计铜产量约1472万 吨，同比增长约9%。虽然冶炼端受到副产品支撑仍有利润，但今年以来铜精矿加工费长期处于-100美元/吨以下的负值区间，近期一举击破-150美元/吨的历史低位，反映出上游铜精矿供应紧张。 数据来源：WIND恒力期货研究院 数据来源：WIND恒力期货研究院 铜精矿需求端观察，国内5月开始冶炼厂进入检修高峰。根据Mysteel调研统计，5月涉及检修的冶炼厂有8家，影响产量约5.8万吨。虽然5月电解铜产量环比变化有限，但产量偏低。6月检修高峰期延续。据Mysteel调研，9家冶炼企业有检修计划，影响产量约7.6万吨，达到年内峰值。国内冶炼厂检修高峰，铜精矿短缺格局持续，加工费长期处于历史极端低位，加之前期支撑冶炼利润的副产品价格回落，共同导致国内精炼铜产能释放受限。此外再生铜冶炼受到精废价差高企影响，虽有一定利润，但受开票限额等原因，供应也有所收紧。进口粗铜、阳极板等冷料到货量下降，影响再生铜冶炼厂产出。 总之，二季度恰逢国内冶炼企业集中检修周期，多家冶炼厂进入检修状态，压制整体产出。叠加铜精矿供应持续偏紧，叠加矿石入炉品位下滑，矿端约束日益凸显。尽管近期精废价差高企带动再生铜供应边际回暖，但受相关政策制约，废铜实际补充有限。原料端的结构性短缺进一步掣肘了冶炼产能的释放，多重因素共振之下，预计三季度电解铜产量难以延续前期的增长态势，或将呈现环比回落趋势。 三、国内库存持续去化 7月电解铜社会库存持续去化。根据Mysteel数据，截至7月30日，电解铜社会库存降至12.46万吨，较3月9日高点58.9万吨，下滑46.4万吨，降幅达到80%，去库速度显著高于往年同期。洋山铜溢价历时2年终于再次击破100美元/吨大关，较1月底低点15美元/吨，上涨95美元/吨。国内电解铜库存下移，洋山溢价上涨，是近期供不应求的直观反馈。短期由于国产铜产出受限，预计到库量将维持偏少局面。进口铜受清关影响流入补充相对有限，加之下游企业逢低采购补库情绪，出库量有望维持高位。虽然随着铜进口窗口打开，后续进口货源流入有增加预期，但国内冶炼厂发货量较为有限，同时考虑到铜价走高，下游消费或将 减弱。所以库存有望维持去库，但去库幅度有所减少。 数据来源：WIND恒力期货研究院 数据来源：WIND恒力期货研究院 供应收缩叠加库存去化，导致铜现货升水强势走高。近期铜现货市场升水持续走强，核心逻辑在于上游精矿供应趋紧冶炼产出受限，叠加下游逢低补库带动社会库存去化，现货市场呈现供需错配。结合5、6月份冶炼厂集中检修，减产效应开始显现。持货商在货源偏紧预期下，挺价意愿偏强，不愿低价出货，高升水有望保持，但需警惕高铜价与高升水对下游终端需求的负反馈效应。 四、铜价短期或将攀升 综合来看，上游铜精矿品位下降，加工费继续下滑，中游冶炼检修等问题，或将促使短期铜供应收缩。下游逢低补库提振了现货升水，叠加社会库存创年内新低，短期铜市呈现供不应求格局。结合宏观压力或将释放殆尽，风险偏好回归，铜价有望迎来新一轮上涨。风险因素：宏观压力延续，供应增长。 分析师承诺： 本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的报酬。 免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为可信的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表恒力期货有限公司，或任何其附属公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应征求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权归“恒力期货有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 恒力期货有限公司 欢迎关注恒力期货及研究院公众号 网址：www.hengliqihuo.comE-MAIL：jioayizixun@hengliqihuo.com