高盛闭门会台湾科技硬件行业分析cclabf电源散热继续供需错配pcb行业良率挑战和升级机会20260730

AIASIC爆发与台积电资本支出上修，关注PCB良率瓶颈与载板溢出效应 摘要 ·台积电2027年定价策略积极，先进工艺及封装价格预期涨幅5%-10%,有望对冲2nm爬坡初期的毛利稀释，驱动盈利能力超越2026年。●台积电上调2026年资本支出至600-640亿美元，供应链预期2027年将增至750-800亿美元，半导体设备行业进入高景气周期。●2027年AIASIC增长将大幅超越GPU,Google TPU出货量预计翻倍；联发科新项目Humor Fish定价提升3-4倍，2028年EPS有望超400元。●AI服务器组件拉货高峰集中在2026年Q4,CCL、Google订单等需求共振，需警惕年底因组件短缺导致的交付延迟风险，Gcogle供应链风险高于AWS/NVIDIA。●NVIDIARuben计算板量产遭遇良率瓶颈，主因现有PCB设备精度不足，将驱动一线PCB厂商加大背钻、激光钻孔等高阶设备资本支出。●ABF载板高阶产能满载引发订单向低阶产能溢出，低阶产能因良率损耗消耗量达3倍，现货价格涨幅预计将超过长协价格。●市场情绪受宏观及高估值压制，资金流向确定性更高的价值股，台积电(<16x P/E)与联发科(<18x P/E)被视为稳健配置标的。 Q&A 市场对AI领域的投资情绪和关注焦点在近期发生了哪些变化? 近期市场情绪转向保守，主要源于对两个核心问题的担忧。首先，自上而下地看，市场对云服务提供商的资本支出和自由现金流(free cashflow)表现出疑虑，担心其资金来源不足以及AI商业化速度慢于预期，这导致投资者在本轮财报季对CSP普遍持谨慎态度。其次，宏观层面，尤其是美国投资者，对美联储加息(Fed ratehike)的担忧加剧。这种情绪转变导致即便公司发布了积极的业绩指引，市场反应也相对平淡。例如，台积电在法说会上调了资本支出并给出了更积极的营收增长预期，但由于未能实现超强劲的业绩超预期(strongbeat),市场并未表现出足够的兴奋，反而出现了显著的抛售(sell-off)。受此影响，许多投资者在过去一到两个月内开始降低仓位，部分较为激进的客户甚至将仓位降至10%左右。市场普遍认为，2026年上半年已获利颇丰，尤其是在四、五、六月份经历了过去少见的高达80%-90%的涨幅后，投资者倾向于在六、七月份市场回调时锁定利润。当前的市场情绪与2021-2022年时相似，即便是专注于科技领域的专家也开始重新关注宏观经济因素，导致基本面与股价表现出现较大程度的脱节。尽管从供应链角度看，扩产仍在继续，资本支出持续上修，订单能见度也在提升，但股价并未反映这些积极基本面。 从台积电的近期动态来看，其定价策略、盈利能力和资本支出规划的展望如何? 台积电的经营信号依然非常积极，市场普遍认同AI的商业化趋势，但对后续资金能否持续支持存有疑问。具体来看，台积电的业务展望体现在以下几个方面：首先，在定价策略与盈利能力方面，市场普遍关注其2027年的价格调整和盈利前景。台积电在法说会上表示，将维持与客户的长期合作关系，采取策略性而非投机性的价格调整。目前市场预期2027年其价格涨幅约在5%左右，主要集中在先进工艺和先进封装领域。然而，近期有讨论指出，台积电可能寻求与客户商议接近10%的价格涨幅。若此实现，其2027年的盈利能力有望超越市场预期。尽管2027年将面临海外晶圆厂和2纳米工艺产能爬坡带来的负面毛利率影响(这些因素已提前沟通),但价格上涨将成为盈利的潜在上行驱动力。因此，相较于市场普遍预期的毛利率持平或下降，预计台积电2027年的盈利能力有机会较2026年有所提升。值得注意的是，2纳米工艺的利润稀释效应已于2026年下半年开始显现，但影响程度好于预期。其次，在资本支出方面，台积电已将2026年的资本支出指引上调至600亿至640亿美元。根据供应链的核查，预计2027年其资本支出将进一步大幅增长，可能达到750亿至800亿美元的规模。这一持续增长的资本支出规划，加上英特尔、三星及其他存储器厂商的投入，为半导体设备(semi cap equipment)行业带来了积极展望，市场对该领域的讨论热度在过去两个月显著升温。最后，从供应链观察来看，无论是晶圆代工还是后段封测，产能利用率均已处于高位，整体产能非常紧张。同时，受成本通胀(costinflation)影响，包括OSAT和成熟工艺晶圆代工在内的多个环节正在持续调整价格。客户订单的能见度也持续改善，其主要驱动力仍是AI相关需求，而纯消费电子领域的需求则相对疲软。 在AI芯片领域，GPU与AIASIC(专用集成电路)两大技术阵营的增长前景如何?特别是从供应链角度看，2027年AIASIC相对于GPU的增长趋势是怎样的? 从供应链角度观察，2027年AIASIC的增长预计将大幅超越GPU。以GoogleTPU为例，根据晶圆厂的产能分配(waferallocation)情况来看，其芯片出货量(chipshipment)在2027年预计将实现至少两到三倍的增长。这表明AIASIC领域的 增长潜力巨大。 MediaTek在AIASIC业务，特别是与GoogleTPU相关的项目上有何具体进展?其2026年第四季度及2027年的营收和出货量预期是怎样的? MediaTek在AIASIC业务上的关键布局在于其新的GoogleTPU项目。该项目预计于2026年第四季度开始进入大规模量产(massproduction),届时将产生强劲的营收流。对于2027年，市场对MediaTek的出货量预测普遍偏向保守。然而，综合来自客户端、晶圆厂及公司内部的信息来看，2027年的出货量有机会达到至少400万颗的水平。基于450万颗的出货量以及4,500美元的平均售价进行估算，预计2027年AIASIC业务的营收可达200亿美元，这将占到公司当年整体营收的近50%。随着AI业务权重的提升，智能手机业务对MediaTek的重要性已相对下降。 MediaTek在2028年及以后是否有新的AIASIC项目规划?新项目在技术含量和定价方面与当前项目相比有何变化? MediaTek正在推进一个代号为“HumorFish”的新项目，计划于2027年底至2028年实现量产。与当前即将量产的项吕相比，MediaTek在新项目中参与的内容将大幅增加，预计其定价将提升三到四倍。尽管2028年的具体出货量尚难确定，但预计不会低于2027年的水平。 基于AIASIC业务的强劲增长，MediaTek在2027年和2028年的每股收益预期如何? 考虑到AI ASIC业务的贡献，预计MediaTek的盈利能力将显著提升。根据目前的预测，2027年的EPS有机会达到360元，而2028年的EPS更有可能达到400元以上，这一预测显著高于市场普遍预期。 在当前市场不确定性增加的背景下，高估值(highbeta)股票与价值型股票的市场表现有何差异?对于投资者而言，哪些标的被认为是相对稳健的选择? 在宏观不确定性加剧的环境下，市场情绪趋于谨慎，高估值、高市盈率(high P/E)的股票，如WinWay和ASB,面临较大的估值修正压力，在过去一个月股价回调幅度已达三至四成。相比之下，投资者会转向寻求更为稳健的价值型股票。例如，台积电2027年的预期市盈率不到16倍，MediaTek则不到18倍，这类股票因其估值合理而被视为在当前市场波动下的稳健选择。 对于寻求市场反弹机会的投资者，WinWay的长期前景和短期风险如何?其当前的估值水平是怎样的? 对于愿意承担更高风险以博取市场反弹收益的投资者，WinWay值得关注。从长期来看，受益于其所在产业的特性，无论是测试内容(testingcontent)还是平均售价的增长，都将驱动其目标市场在未来几年实现50%至60%的年复合增长。然而，短期内，该公司第二季度的毛利率(gross margin)可能面临未达预期的风险。目前其股价对应的市盈率约为30倍，相较于过去常处于50至60倍的水平已有明显回落，建议投资者将其列入观察名单。 从2026年6月底至7月初的市场情绪来看，投资者主要担忧哪些问题?对于后市的普遍看法是怎样的? 近期市场情绪显示，投资者普遍担忧高估值问题，表现为市场对利好消息反应平淡，而对利空消息则反应剧烈，显示出高位震荡的特征。市场的主要顾虑在于对未来实体AI的资本支出持续性和现金流的担忧。此外，对FOMC会议可能释放长期鹰派信号的预期，也使得投资者在当前时点不敢轻易加仓。尽管股市近期大幅下跌，但成交量并未显著萎缩。普遍观点认为，2026年年底前市场可能还会有一波反弹，但这更可能被视为跌深反弹，而非基本面驱动的持续上涨，因此对后市普遍持谨慎态度。 近期供应链中，部分中低阶电子元器件出现涨价的原因是什么?随着进入第三季度，这一趋势预计将发生何种变化? 近期部分中低阶电子元器件(如MLCC、E-glass)的短缺和涨价，其根本原因并非需求驱动，而是供给端的产能转移。由于AI等领域对高阶产品的需求强劲，供应商将产能从低阶MLCC转向高阶MLCC,或将玻璃纤维(glassfiber)产能从E-glass转向T-glass,导致在原有需求不变的情况下，中低阶产品出现供给缺口。这类产品定价模式偏向商品化，价格完全由供需决定，因此出现了短期内价格大幅上涨的现象。然而，这些中低阶元器件的最终需求主要与消费电子(consumerelectronics)相关。随着第三季度传统旺季进入尾声，特别是7月底至8月以后，消费电子需求已显现转弱迹象。由于涨价逻辑建立在供给收缩而非需求增长之上，一旦需求下降，预计这类元器件的涨价速度将会回落。 在当前市场环境下，投资策略和资金流向呈现出怎样的变化趋势? 市场趋势显示，资金正从此前追逐价格动能强劲、与商品化定价模式相关的中低阶元器件标的，重新转向与长期供货协议模式相关、基本面更稳健的高阶产品供应商。这包括高阶CCL、ABF载板供应商(如欣兴、景硕)或臻鼎等。总体而言，无论是在实际的股票操作层面还是在标的选择上，投资者都将趋向于降低杠杆，未来一至两周内，资金将更倾向于配置在稳健、保险的公司。 鉴于市场普遍预期AI服务器供应链将出现组件短缺，但至今尚未发生因特定组件短缺导致的交付延迟，请问如何看待这一现象?未来几个月内，哪些关键时间点或事件可能触发短缺问题，并对不同客户(如AWS、NVIDIA、Google)产生何种差异化影响? 尽管自2025年下半年起市场已预见到多种组件将出现短缺，但截至2026年近八个月以来，确实未观察到任何因组件短缺而导致的AI服务器交付延迟。这并不意味着短缺的预测有误，而是表明这些短缺问题可能会在未来四个月内集中爆发。从组件拉货的时间点来看，关键的放量期集中在2026年第三季度末至第四季度初。具体来说： 1.用于第三代产品的CCL(铜箔基板)已于2026年7月开始进入大规模生产，预计9月达到高峰，10月后需求将逐渐放缓。2.NVIDIA Ruben项目所需的CCL将于8月开始大量拉货，并持续放量至年底。3.Google的订单预计在9月底至10月初开始放量。 综合来看，市场对所有AI服务器组件的需求将在第四季度初达到顶峰。届时，极有可能一次性爆发多种组件的短缺问题，进而导致供应受限，甚至引发AI服务器的交付延迟。因此，越接近年底，在AI服务器领域的布局需要更加谨慎。从不同客户的供应链风险来看：AWS的风险较低。该公司自2025年11月起便开始建立所有相关组件的库存，预计其2026年的生产计划能够顺利进行，供应链风险极小。NVIDIA的风险同样不高。他们已经锁定了大量关键组件的产能，并且供应商普遍会优先满足其需求，因此即便出现问题，影响也相对有限。相比之下，Google及其他规模较小的区域性云服务提供商则面临更高的风险。因此，在临近年底时，需要特别关注下游组件供应商，警惕其Google供应链可能出现的延迟风险。值得注意的是，上述分析主要针对下游组件。上游的晶圆生产等环节目前一切正常，生产计划和出片时间