固定收益动态：弹性只剩超长？

股债高波动的顾虑与机会。 7月以来，权益波动成为市场焦点，债市虽受益于资产切换，但半年债牛已大幅压缩可买空间。7月22日，TL2609快速突破114元，券商率先推动行情，公募随后跟进。30年国债策略由此取得较好收益，但资本利得高度集中于少数交易日，缺乏稳定的前瞻信号，择时难度明显上升。错过窗口，踏空或做反的代价都不低。高波动之下，组合还能否找到兼顾稳健与收益的方向？ 主题策略之一：二永债进退痛点何解？ 目前5年期AAA-二级资本债与10年国债的利差约为17bp，较7月初的14bp反而走阔3bp。长端利率下行时，二级资本债跟涨偏慢；利率进入震荡后，其收益率又呈现缓慢上行，持有体验并不理想。从固收+基金半年报来看，其重仓信用债进一步向银行次级债集中，银行次级债占信用债持仓的比例已经过半，创去年以来新高，这意味着，一旦权益波动向负债端传导，二永债更容易成为组合调整时优先处置的资产。 主题策略之二：超长信用债还能追吗？ 受30年国债行情带动，近一周20年至30年活跃信用债的净价由跌转涨，月度平均涨幅回升至84bp，整体表现强于20年以内品种。在长端利率行情延续，暂未出现明显利空的背景下，超长信用债的持有价值重新受到关注。至少从票息增厚来看，其相较5年期二永债和中短期限普通信用债仍有一定优势。成交活跃度与机构行为也印证了参与力量的增强。需要注意的是，超长信用债往往呈现追涨容易、退出困难的特征。 总体来看，近期30年国债行情既有突发性，也有内在合理性。TL突破速度快，基金跟进力度强，在缺乏明确增量利好的情况下，市场仍迅速形成集中做多，这一点超出预期。但背后的逻辑并不复杂。短端信用债票息偏低，优质城投债供给有限，组合又要兼顾流动性、收益和交易弹性，资金只能继续向超长利率债寻找空间。行情看似突然，实质仍是资产荒下的被动选择。可买资产不足，也贯穿二永债和超长信用债两条主线。二永债仍有一定票息和供给优势，但固收+基金持仓集中，权益波动又加重负债端担忧。纯债产品为防范潜在赎回冲击，可能提前降低仓位，使得二永债在利率下行时跟涨不足，震荡阶段又容易承压。超长信用债已经形成较明显的右侧趋势，成交活跃度和机构参与力度均在上升，但这类资产追涨容易、退出困难。一旦利率债反转，既要承受久期损失，也可能面临流动性折价。资金集中流向超长端，本身也说明高票息资产已接近耗尽，市场只剩少数品种能够提供弹性，组合结构随之变得脆弱。策略上，现阶段应适当降低对资本利得的依赖，优先保留流动性。防御仓位可更多放在3年附近普通信用债、优质城投债、银行次级债和商业银行金融债，并关注固收+负债端变化向纯债产品的传导。二永债仍有交易价值，但应以负债端稳定为前提。超长信用债虽有趋势支撑，风险收益比已明显下降，现阶段不建议继续追涨。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 弹性只剩超长？.................................................................................3风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：7月不同债市策略组合的收益表现.........................................................3图表2：30年国债资本利得波动较为剧烈..........................................................4图表3：不同券种绝对收益长时间停留在低位......................................................4图表4：1年以上信用债，收益在2%以下的规模占比依旧在84%附近...................................5图表5：普通信用债成交笔数相对平淡............................................................5图表6：不同券种净融资存在结构性差异..........................................................6图表7：银行次级债及超长普通信用债换手率近期边际抬升..........................................6图表8：银行二级资本债与同期限普信债价差对比..................................................6图表9：5年二级资本债与10年国债收益率及价差..................................................7图表10：固收+基金银行次级债持仓集中度升至高位................................................7图表11：基金近一周净卖出3年至5年国股行二级资本债...........................................8图表12：作为5年至10年二级债增持主力，基金近期净买入力度整体放缓............................8图表13：7年以上普信债净价走势整体分化........................................................9图表14：10年以上产业债成交占比再次回到高点...................................................9图表15：基金及其他产品类是增持普信债的主力..................................................10 弹性只剩超长？ 股债高波动下的顾虑与机会。7月以来，资本市场的讨论持续围绕权益展开。科创50较高点一度回撤25%，海外因素扰动与止盈盘集中涌现相互叠加，市场波动明显放大。按常理，债市可以从资产配置切换中受益，但持续近半年的债牛已经大幅压缩了高性价比资产的范围。与此同时，固收+规模扩容，年内一度推动股债同步上涨，权益调整也可能通过负债端和风险偏好向债券市场传导，债券定价能否维持稳定，开始成为投资者新的顾虑。资金面的约束同样存在。7月央行公开市场操作、买断式逆回购和国库现金定存等工具的净投放规模低于6月，隔夜资金利率中枢边际上移，高点一度触及1.6%。短端利率下行和杠杆策略均受到一定制约，市场做多意愿迟迟未能充分释放。 胶着局面在7月22日被意外打破。TL2609快速突破114元，券商接替公募基金，成为超长债行情的主要交易力量。由于配置资金跟进有限，行情稳定性不足，随后一周，30年国债活跃券26超长特别国债04收益率一度重新回到2.21%。政治局会议及PMI数据公布后，公募基金因踏空压力加入做多，30年国债收益率再次下行至2.185%附近。短短一周内，30年国债收益率波动接近3bp。按照约21年的久期估算，3bp的收益率波动对净值的影响可达到0.6%。今年以来，中长期纯债产品的业绩中枢仅为1.5%至1.6%，超长债一次波动便可能消耗或贡献全年相当比例的收益，市场的剧烈程度由此可见。 来源：iFind，国金证券研究所 从组合表现看，7月下旬行情确实带动30年国债策略取得了较好收益，但这一策略缺少稳定的前瞻指标，执行难度依然较高。拆分资本利得可以发现，主要收益几乎全部集中在7月倒数第二周，当周30年国债资本利得达到1.2%，其中两个交易日贡献了近一个月九成以上的持有收益。近一周行情转入宽幅震荡，如果上涨阶段未能及时止盈，回调阶段又未能完成加仓，组合便很难持续兑现资本利得。另外，受超长债行情带动，10年国债组合7月收益也达到33bp，波动率同样明显抬升。高波动提供了更大的交易空间，也显著提高了择时要求，收益越来越集中在少数交易日，错过关键窗口后，踏空或做反的代价也在上升。 还有没有兼顾稳健与收益的组合思路？关键仍在于票息能否提供足够缓冲。遗憾的是，5年以内信用债的绝对收益率仍处低位，多数品种收益率较年内低点上行不足10bp，信用利差较年内低点的走阔幅度同样有限，保护空间并不充足。截至7月31日，收益率低于2%的1年以上信用债规模占比重新升至年内高位，达到84%。大量现券收益率集中在1.7%至2.0%，对应规模占比达到36%。 来源：iFind，国金证券研究所 另一个尴尬之处在于，即使转向3年附近信用债防守，尤其是在仍有收益分层的城投债中择券，也要面对信用识别和资产供给两重约束。一方面，评级终止与下调的扰动仍在发酵。相同外部评级下，票息更高的城投债往往对应更高的潜在风险，收益优势未必能够转化为更好的持有体验，单纯依赖外评和票息筛选的难度明显上升。另一方面，优质资产已经出现有价无量的迹象。今年以来，剔除科创债后，城投债净融资持续处于负区间。随着债市波动率抬升，机构防御需求增加，优质城投债的持有人惜售情绪升温，二级市场可交易筹码随之减少。近一周，1年至3年城投债成交笔数降至1011笔，低波动资产看似适合防守，真正能够买到足量的品种却越来越少。 来源：iFind，国金证券研究所 逼仄空间下的策略选择。在收益空间持续收窄的背景下，组合既要保留流动性，又要争取一定的绝对收益，品种选择可以沿着两条线索展开。第一，关注供给相对充足的品种。新增供给不仅有助于维持成交活跃度，在市场波动放大的阶段，也更容易形成新老券、期限和主体之间的收益分层，为组合提供择券空间。第二，从资金持续流入的方向中寻找机会。当机构跟随做多并逐步形成右侧趋势后，行情往往具备更强的延续性，资本利得也更容易兑现。综合供给和交易趋势来看，二永债与10年以上超长信用债更符合上述特征。近一个月二永债净融资规模高于往年同期，新增供给为流动性和相对价值交易提供了基础。超长信用债近两周换手率明显上升，背后既有供给增加的推动，也与超长利率债行情走强有关。在缺乏明确利空的阶段，未能及时参与30年国债行情的资金，可能转向超长普通信用债寻找久期收益和资本利得机会。下文将分别讨论这两类资产的配置价值。 来源：iFind，国金证券研究所 主题策略之一：二永债进退痛点何解？ 与5年期AAA中票相比，同期限AAA-二级资本债仍有约10bp的利差优势。但6月以来，这一利差基本横盘，未能延续5月中下旬至6月初的快速收窄，说明市场对二级资本债的追逐意愿已有所降温。 来源：iFind，国金证券研究所 相较利率债，二级资本债的表现更为疲弱。目前5年期AAA-二级资本债与10年国债的利差约为17bp，较7月初的14bp反而走阔3bp。长端利率下行时，二级资本债跟涨偏慢；利率进入震荡后，其收益率又呈现缓慢上行，持有体验并不理想。二级资本债与普通信用债之间的价差迟迟未能压缩，对利率债行情的跟随也相对滞后，背后仍是权益高波动带来的负债端顾虑。 来源：iFind，国金证券研究所 从固收+基金半年报来看，其重仓信用债进一步向银行次级债集中，银行次级债占信用债持仓的比例已经过半，创去年以来新高，持仓总市值也升至阶段高位。这意味着，一旦权益波动向负债端传导，二永债更容易成为组合调整时优先处置的资产。 在此背景下，部分纯债产品也会提前降低相关仓位，以免固收+赎回压力集中释放后，二永债卖盘放大，流动性迅速转弱。近一周基金集中减持3年至5年二永债，正是这种防御行为的体现，也解释了为何二永债在利率债走强期间跟涨乏力，进入震荡后又持续承压。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 二永债需求的降温并不局限于3年至5年品种。7月以来，基金对5年至10年二级资本债的净买入规模也在边际回落。背后可能有两方面原因。其一，固收+负债端的不确定性上升。其二，在长端利率债走强的阶段，部分久期资金