十年国债实战用模型定力对抗短期市场噪音

尊敬的各位投资者，大家上午好。我是来自国泰基金量化研究团队的涂梦泽。然后主要负责的是利率债相关的研究。今天非常高兴有机会能跟各位再交流一下基于十年国债ETF的一个利率择时的策略。其实回顾一下今年上半年的行情，在股票高波动的背景之下，债市其实有一种悄悄的悄悄惊艳所有人的感觉。如果是十年国债，它买入持有的收益率接近了2.5%。但实际上想要拿住它是并不容易的，因为在上半年期间也出现过诸多的扰动，那我们的模型在1月20号左右敏锐的捕捉到了债券出现有效突破的这么一个情况，并且发出了明确的看多观点。随后一直到现在都是保持一个半兵不动持有的操作。那么这场直播我们就想来和大家分享一下，如和使用量化模型它的一种定力来对抗短期的市场噪音与扰动。我们今天的分享主要分为两大部分。第一部分是回应一下市场的关切与核心的逻辑。在这个部分我们会先复盘一下历史上主要的债市回调的原因，并且跟大家探讨一下如何去区分市场当中的真信号与假噪音。接着我们会深入基本面，重点分析一下当前市场比较关注的这个产能过剩的问题。我们认为这个是当前基本面的一个主要矛盾。然后我们也会回归这个政策面，特别是去探讨一下央行近期新工具的一个真实的含义。最后我想说主观分析实际上是存在一些内部的掣肘，这也是我写到的主要矛盾的切换，实际上这个时间是非常模糊并且滞后的。第二部分则是一些实战的模型。也就是说我们会详细的介绍如何通过一套完整的量化模型来去对抗市场的噪声，避免主观情绪的干扰，实现更为精细化的则是运作。这套模型从去年推出以来，也是经历过多次的迭代和打磨，经历过样本外的检验。 目前这套模型试图依靠它的全面性和均衡性来对抗市场的短期扰动。咱们先来看一下第一部分，经历过2024年与2025年的行情之后，不少投资者产生了一个疑问，就是债市是不是好像跟基本面脱钩了？实际上不然，我们的核心逻辑是，我们认为基本面和政策面的共振转向才是债市回调的充分条件。因此目前我们认为债市整体的下行空间也并不是很大。那么近期单纯的这个通胀波动对债市的影响其实也没有那么大。而央行所推出的隔夜逆回购工具，我们认为也暂不构成降息或者换毛的信号。最后我们想说，做主观分析最大的痛点就在于不知道主要矛盾何时会发生，切换会切换到哪里。这也是我们今天要为大家所拆解的核心。大家平时做债券投资，经常会听到各种各样的市场声音。我们需要去严格的区分什么是短期噪声，什么是真实的信号，什么是噪声呢？比如说资金面阶段性收敛，引发的一些情绪上的扰动，或者说股债跷跷板引起的短期的资金分流波动。这些人相对来说都是噪音，来的快去的也快。如果如果屏幕前的投资者并没有做非常高频调仓的打算的话，我们认为实际上不需要过多的去关注。那什么是真实的信号呢？在基本面上，如果我们看到地产出现实质性的探底或者复苏，或者说社融出现超预期信用切实的转宽，这可能就是真正改变趋势的信号。那在政策面上，如果央行开始引导资金中枢的抬升，这也是一种信号。目前来看，我们认为CPI和CPI的回暖更多是预期内的，或者说受到翘尾因素和一些包括油价这样的超预期干扰因素，它的影响会更大。而我们还并没有看到地产社融这些信号去发生根本性的好转，没有看到基本面回暖和央行的态度转变形成共振。因此我们主要的观点还是对于持有的投资者而言，我们可以选择按兵补动。为什么我们要强调基本面和政策面的共振呢？大家可以回顾一下历史上回调级别比较大的债券熊市。比方说像16年底到18年初，当时是严监管与宽信用交织出现。而20年的四月，则是当时我国疫情率先得到控制，基本面出现了明显的改善迹象。20年下半年则是基本面的改善叠加监管，压降结构性的存款。 所以大家会发现几乎每一轮大的熊市，其实都有政策面或者基本面的身影，甚至是两者的共振。单纯的噪音，比方说某几天资金紧了一下，我们认为是很难形成大级别的回撤的。所以说只要基本面，尤其是近期的这个产能和信用，以及说政策面，也就是央行的态度并没有出现明显的共振转向，我们认为债市就不具备转型的充分条件。那么现在的基本面和政策面具体是什么情况呢？我们也回应一下市场的主要关切，我们把当前的基本面主要矛盾设定为产能过剩。这个背后的逻辑链条就是内需不足叠加地方无序竞争，最终产生了产能的过剩。为什么这么说呢？因为我们国家是一个以增值税为主体的税制，尤其是对于地方政府而言，这就使得地方政府的收入主要来自于生产环节，这会天然的激励地方政府去争夺制造业的税基。在过去的这个GDP锦标赛或者GDP导向个导向下，各地就会争相以税收优惠，财政补贴，低价工地等等政策来进行招商引资。大家可以看一下屏幕上右上角的数据。比如说在各地十五五的规划纲要中，有特别多的省份都提及了聚生智能，包括氢能这样的新兴产业。我们认为这种同质化的布局和重复建设，一定程度上就扭曲了行业的进入成本。包括我们之前所遇到过的一些新兴的产业经济，比如像新能源车，包括像光伏，实际上就已经走了走过了这样一套逻辑。这个问题的结果就是形成了一个自我强化的负反馈。从内需不足衍伸到企业的利润受挤压，那么企业就会选择去降价，争抢市场的份额。而地方政府又担心税基的流失，因此反而加大了对这些企业的补贴。这样的话，一些劣后的产能就无法得到有效的出清，价格就会进一步承压，这又会再次反映到企业的利润再次受到挤压。我们认为，这正是当前物价压力比较大的一个根源性的原因。目前我们可以看到下方的左下角的张图。目前从国家统计局的这个数据显示，整体的制造业的产能利用率还在下探。我们没有找到充分的证据说拐点已经到来了。这就决定了我们仍然处于一个漫长的去产能的磨底阶段。我们可以看到右下角这张图，实际上国信证券它在24年左右就做过一个统计。 他说在多国别的比较下，产能初清平均来说可能需要12个季术左右。但是由于不同国别的政策导向，产业结构都不同，所以这个统计实际上方差也很大。从现在来看，我们国家这一轮去产能的周期实际上比大家预期的要更长一些。既然产能过剩是主要的矛盾，那未来会以什么样路径去解决呢？我们可以看一下海外的一个历史经验，第一个案例是1873年到96年的美欧的长期萧条。这一轮产能过剩的成因，就是当时的新兴产业，包括铁路、钢铁、电力这样的产业进行了过度的投资。实际上它和当前的情况是有些相似的，当时主要的解决方式就是依靠市场力量自发的初心，政府并没有进行太多的干预，结果整一轮出清的时间耗时了约23年，旷日19。而第二个案例则是1929年的大萧条，产能过剩叠加需求的崩溃。当时罗斯福政府采取了主动干预的态度，从供给侧控制和需求侧的刺激进行双管齐下。最终也是较快的走出了一个萧条的阶段。第三个案例则是日本，实际上日本两轮的产能过剩，对我们国家当时目前也是有一些的借鉴作用。1970年代，日本通过行政干预组建了萧条卡特，实现了生产端较快的初新。而1990年代则是选择减少干预，依靠市场化力量出新。结果很多僵尸企业依赖银行的输血，最终整个日本经济也是陷入了失去的30年。我们觉得从核心结论来讲，面对一个产能过剩的情况，由于企业家本身他是不愿意进行大规模减产。因为大家处于一个竞争的过程当中，而竞争会产生负外部性。所以这个时候市场往往是会失灵的。从这个角度来讲，政府进行干预它会比不干预更好。而中国当前选择的应该是一个政策引导加上市场化出行的一个路径。之所以这一轮没有去走一个行政强推的路线，类似于1516年的供给侧改革的路线，是因为本轮过剩的产能很多都是新产，如果我们直接一刀切的话，可能会误伤先进产品。所以说这使得目前的去产能变成了一个渐进式的磨底过程。它的速度我们认为应该会更慢于2016年的供给侧改。正是因为产能出清本身是缓慢，所以我们觉得物价回升或许暂时还是面临比较大的阻力。大家来看左边这张图，虽然说今年的CPIPPI确实有很明显的上行的趋势，但首先翘尾因素本身就已经预期到了很多。 而另一方面我们看到右侧的图又显示高频的工业品的数据，它的价格又在边际回落。包括假如说我们剔除掉CPI和PPI当中的翘位因素，以及油价的超预期因素的话，我们的整体物价其实并没有呈现一个明显的回暖的趋势。当前的产能利用率仍然在历史比较低的位置，距离合一的水平，比如80%的水平可能还有比较大的距离。在这种情况下，我们判断了通胀大幅回升是缺乏内生动能的。所谓的物价回暖更多程度上是基础效应以及输入性的因素所导致的，而并不是根本性的供需在平衡。因此在这样一个低通胀的环境加上偏弱的一个名义增长的状态下。我们认为整个债市它的利率仍然是有下行的空间的这对于整个债券投资还是比较利好。聊完价格，我们再简单看一看数量层面的这个信用扩张，也就是社融。因为在2024年以前，实际上社融基本上是决定国债利率最重要的指标之一。但是随着社融的不断下行，好像我们发现25年、26年好像实在的收益率也没有随之继续下探。那大家会怀疑我能不能继续盯着社融去作债呢？我们认为我们需要意识到这个社融增速的低位运行，可能从周期性的波动已经演变成了一个结构性的新常态。比如说从长期来看，我们国家的经济增长中枢是下移的，那么社融的增速需要去匹配民意GDP的增速。所以社融继续维持高增长，我们认为是比较难以持续的，而且还要防范资金的空转，因此社融的中枢也要随之下移。第二点，地产的信用收缩，它是一个结构性的不可逆的这么一个情况。就算地产未来有所反弹，可能它整体的规模也回不到从前了。而最后政策的思路也转换转变为了淡化社融增量，盘活存量。我们认为这三个变量将会使得整个社融的增量中枢往下下移一个台阶。而当前也有一些周期性的因素在压制社融。首先新旧动能，新旧产业的融资存在一个断层。新兴产业的社融目前确实增速很快，同比有两位数的增长，但是它的基数实在是太低了。而像地产城投，他们的存量非常的庞大，而且他们的增速还在继续下行。所以这样一个缺口在短期内可能在3到5年内都比较难以弥合。第二点，就是居民企业它的资产负债表修复还是比较慢的。 这种主动降杠杆的行为，在短期可能还难以立住企业家的投资，居民进行贷款购房或者消费，他的信心还是比较缺乏的。所以说我们认为色融增速的这个新中枢大概率会下一个台阶，这也是我们需要去适应的一个新常态。On la上述基本面逻辑，我们觉得在需求侧可能还有一个超预期的因素，就是目前K型分化的结构它的含义。这个K型分化可能它对总需求的拖累比我们想象的要更严重一些。我们参考了华创证券近期的观点，我们认为现在K型分化的含义已经不仅仅是新旧经济之间的分化了，它具有更深层次的含义。第一种就是劳动密集型的产业向资本密集型产业进行转移。比如说现在这个K型分化的上沿，也就是新兴的制造业，它更加依赖于设备，依赖于自动化，依赖于资本。导致这些产业它的用工人数并没有随着它的产业扩张而得到成比例的增加。而另一个转型则是高税率的行业向低税率行业进行转移。比如说新兴制造业往往都是前期享受了税收优惠的产业，这就导致他们的扩张带来的税收效应是比较弱的这也就意味着在经济结构转型当中，K型分化的下沿，他对就业和税收的拖累是大于上沿对他的提振的。因此设备总需求包括消费可能就会产生一个持续性的压制。讲基本面，接下来我们来看一看政策面。大家也非常好奇说央行它近期包括上半年的态度究竟应该怎么概括？我们总结下来，其实央行整体来说是比较克制是比较克制的。它的方向性给的并不是很强。近期市场讨论比较多的是央行隔夜逆回购工具。对于这个工具，我们的观点相对比较明确。我们认为这个工具它是一个常规工具，它的常规属性大于宽送的信号。有这么几个原因，首先我们觉得这个工具它的本质上是想要补齐短端的空白，是从七天到回内回购的一个期限的完善。因为它的操作方式也是固定利率数量招标，它跟七天逆回购是同样的模式，也并不是去做一个渐立式的降息。并且格瑞逆回购它的期限只有一天，所以它对中长期的流动性，我们认为影响也是非常有 限的。 我们认为隔夜利率在利率走廊之间灵活浮动，这是一个流动性的常规调节手段，是一个价格型利率调控框架的技术性优化，不应该被解读为降息或者宽松的信号。 我们认为隔夜OMO真正代表了可能是我们国家的利率框架逐渐向国际接轨，未来的降息方式或许会更为平滑，但是短期的政策指示意义是不强，所以上半年央行的态度可以概括为总量克制，结