三星电子（005930.KS）2Q回顾：长期存储器需求的市场前景乐观

三星电子（005930.KS）第二季度回顾：长期内存需求市场前景乐观 中信的观点 三星电子（SEC）今日召开了其2026年第二季度财报电话会议，并分享了详细的业绩结果和未来内存展望。我们维持对该股的“买入”评级，该评级基于内存基本面稳固且前景广阔的多年度展望。 购买 Price (30 Jul 26 15:45)W207,000W450,000↓117.4%0.8%118.2%W1,210,179,672MUS$838,847M催化剂观察：上行，到期日为2026年8月10日目标价格从53万元起预期股价返回预期股息收益率预期总回报市值 2026年第二季度回顾 — 2026年第二季度DRAM/B/G同比增幅为低双位数百分比，超出此前预期的+MSD%同比增幅，主要受服务器DRAM销量强劲及HBM4出货量驱动。第二季度DRAM平均售价同比增幅录得+中40%百分比，得益于创纪录的服务器DRAM比特贡献。第二季度NAND/B/G同比增幅为+HSD%百分比，与此前预期相符，而NAND平均售价同比上涨+高60%百分比，归因于eSSD销量强劲。 2H26E 指导 — 三星预计第三季度26 DRAM/B/G 将环比增长+MSD%，NAND B/G 将环比增长+HSD%。基于 HBM4 的领先优势，三星预计 HBM4 收入将环比增长3倍，HBM4 销售贡献率在2H26E预计将超过总HBM收入的60%。三星预计在2H26E实现其HBM与常规DRAM的毛利率相当，以追求产品组合的平衡以实现最大利润率。在NAND方面，三星预计其服务器SSD在总NAND中的销售占比将超过60%，2026E年将同比增长20个百分点，预计2H26E QLC比特出货量将环比增长一倍以上。 2027-2028年内存市场展望——鉴于AI的自主扩张，内存行业产能无法满足需求。然而，由于晶圆厂建设和晶圆生产的前置时间长，三星预计2028年全年供应将无法大幅增长。随着未满足的内存需求被带入明年，三星预计2027年供应短缺将加剧，并持续至2028年。 内存LTA更新——三星详细说明，LTA将采用五年滚动方式，并设有多年押金和价格下限机制以强化客户承诺。考虑到当前的LTA需求，三星预计大客户的LTA需求将持续，并预期中长期合同量将达到其总产能的60-70%。 维持买入评级——尽管我们确认了存储行业的稳健前景，但三星正在审视其未来的股东回报政策，我们认为这为积极信号。但鉴于二季度手机业务亏损以及消费电子部门需求前景疲软，我们下调了我们对2026/2027财年的每股收益预期，幅度分别为-3%。同时，由于可比公司市盈率下调，我们将目标价从530万韩元调整为450万韩元。重申对结构化存储需求前景的买入评级。 AC+82-2-3705-0720peter.sc.lee@citi.com李彼得 +82-2-3705-0747jayden.oh@citi.com奥登·杰登 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 花旗研究估计，数据中心 花旗研究估计，数据中心 三星电子 公司简介 三星电子（SEC）是全球半导体、电信和数字融合技术的领导者。该公司是世界领先的存储半导体、显示面板、手机、显示器和电视制造商。SEC拥有四大业务部门：1）半导体；2）显示面板；3）IM手机；4）消费电子。 投资策略 我们给予三星电子股票“买入”评级。我们相信，半导体芯片技术正逐渐演变为逻辑芯片和存储芯片的融合，类似于人脑的功能。鉴于三星在存储和晶圆代工领域的科技领先地位，我们认为它是这一长期逻辑与存储融合趋势的主要受益者。我们还预测，来自3D架构和晶圆代工的定制芯片订单将带来营收增长动力。预计三星将受益于2025年内存市场复苏的利好，以及潜在的AI相关芯片需求。2021年宣布的组织和管理调整应继续帮助其聚焦战略并增强协同效应。鉴于其充裕的现金储备和丰富的自由现金流产生能力，我们相信三星有空间进行更高的资本回报，这可能成为另一个积极催化剂。 估值 我们针对三星的12个月目标价450,000万韩元，是采用整体估值法（SOTP）基于2026年预期EBITDA得出的。在计算总运营价值时，我们参考全球同行，为五个主要部门（内存6.3倍、晶圆代工3.4倍、显示面板0.5倍、移动设备4.0倍、消费电子2.0倍）分配公允价值的EV/EBITDA倍数，这与相关同行公司的交易倍数保持一致。 风险 可能导致股价无法达到我们目标价位的风险包括：1）向主要客户运送HBM产品的审批延迟超出预期；2）个人电脑（PC）销量弱于我们的预测，且NAND需求未达预期；3）竞争对手在存储半导体/晶圆厂领域的激进投资可能对价格产生负面影响；4）手机市场竞争加剧，压缩了SEC的手机业务利润率；5）韩元大幅升值将影响SEC的盈利。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司曾担任三星电子证券发行的经理或共同经理。在过去12个月内，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司已从三星电子获得提供投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司预计在未来三个月内将从三星电子获得投资银行服务的报酬，或打算寻求此类报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司已从三星电子获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：三星电子。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与投资银行、证券无关：三星电子。花旗全球市场公司（Citigroup GlobalMarkets Inc.）及其附属公司与三星电子存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的冲突管理政策。）分析师的报酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬不与特定交易或建议挂钩。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售交易和主交易收入。股权研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中花旗公司并非做市商的所推荐金融工具，花旗公司是此类金融工具（及其任何标的工具）的流动性提供者，并可能在与此类工具相关的交易中担任主交易商。花旗公司是交易型证券的定期发行人，这些证券可能与产品中推荐的公司相关。花旗公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。花旗公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主交易商的身份从客户处买入或卖出。除非另有说明，否则在过去的12个月内，研究分析师或其团队成员均未审阅过已提供投资观点的公司的实际运营情况。有关本花旗研究产品（“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址为：美国纽约格林威治大道388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估及历史披露外，相同的重要披露也包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值和风险评估可在有关主题公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用法规，可在花旗Velocity上获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报；任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布笔记，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、S