梅赛德斯-奔驰集团H2现金流面临逆风

产生现金流面临下半年不利因素 尽管第二季度得到了Vans、FS和DTRGR权益变现的强劲贡献支持，但集团收入指引被下调。MB Cars广告的EBIT利润率目前预计处于FY26指引的较低端，我们预计自由现金流（FCF）也将呈现类似趋势。我们重申对该公司的“UW”评级。 +44 (0) 20 3555 1984christophe.boulanger@barclays.com克里斯托夫·布兰让巴克莱银行，英国 穆迪/标普/惠誉评级：A2 稳定/负面/NR 巴克莱评级：减持——重申 Q2 26结果快照及关键电话会议要点 Q2 26结果 梅赛德斯公布了第二季度业绩，整体符合预期，尽管下调了2026财年营收指引以反映更具挑战性的中国市场和更高的宏观经济不确定性，但维持了2026财年盈利能力和自由现金流指引。集团营收同比下滑3%至321亿欧元，而报告息税前利润（EBIT）同比增长21.5%至15.5亿欧元，主要得益于非经营性项目（调整后EBIT同比增长16%至23亿欧元）。集团EBIT得益于梅赛德斯-奔驰金融服务的强劲盈利、梅赛德斯-奔驰轻型车业务的贡献提升以及集团内部结算贡献的增加，部分被梅赛德斯-奔驰 passenger cars业务的盈利下降所抵消。集团EBIT还包括与计划出售Athlon集团相关的1.31亿欧元正面影响。在2026年上半年支付了总额50亿欧元的股息和股票回购后，工业业务的净流动性保持稳健，为304亿欧元（2025年底为322亿欧元），而养老金计划的融资比率从2025年底的113%提升至117%。 工业业务自由现金流达11亿欧元，较2025年第二季度19亿欧元下降41%，得益于戴姆勒卡车股份部分变现的收益支持。2026年上半年，工业自由现金流总计30亿欧元，较去年同期下降，反映了与“下一代绩效计划”（Next Level Performance programme）下的重组和遣散费相关的约11亿欧元现金支出。梅赛德斯在第二季度从戴姆勒卡车股份处置中产生4.17亿欧元收入，并在7月披露了进一步6亿欧元的减持计划。管理层在第二季度电话会议中表示，根据市场情况，可能存在进一步变现的可能性，尽管在当前2026财年自由现金流指引中未假设有进一步处置。 本文件面向机构投资者，并非适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准。巴克莱银行以自营账户和基于客户特定指令的方式交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相冲突。完成：2026年7月28日，16:11GMT 请参见第6页开始的分析师认证和重要披露。发布：2026年7月29日，04:30 GMT 限制 -外部 尽管在2026年上半年通过分红和股票回购向股东返还了50亿欧元（33亿欧元分红+17亿欧元回购），梅赛德斯在2026年6月底仍维持着强劲的净工业流动性地位，为304亿欧元，而2025年底则为322亿欧元。资产负债表保持稳健，为重组计划以及持续的产品攻势提供了充足的财务灵活性，同时仍能维持大规模股东分配。然而，我们认为股东分配的持续步伐并非正面信用因素。管理层表示，2026年全年的分配总额可能达到约60亿欧元，已在2026年上半年返还了50亿欧元，并宣布将在第三季度启动另外10亿欧元的股票回购计划。在我们看来，鉴于宏观经济背景充满挑战、中国盈利能力减弱以及汽车业务整体盈利压力加剧，此类资本返还显得越来越激进。 在部门层面，梅赛德斯-奔驰汽车公司报告调整后EBIT为9.09亿欧元（同比-26%），利润率为4.0%，处于2026财年3-5%的指引范围内。第二季度汽车销量同比下滑8%至41.8万辆，主要反映中国持续疲软（同比-30%），部分被欧洲增长强劲（同比+4%）和北美增长强劲（同比+13%）所抵消。同比发展反映了市场压力加剧，尤其是在中国，以及车型组合不利、产品生命周期措施和推广活动相关成本，部分被持续效率提升所抵消。管理层强调新纯电动车组合势头强劲，纯电动车销量同比增51%，下半年欧洲订单簿尤为强劲。梅赛德斯-奔驰商用车交付调整后EBIT为4.54亿欧元（同比+3%），调整后利润率为10.2%，高于8-10%全年指引范围的上限。梅赛德斯-奔驰金融服务继续保持突出表现，报告调整后EBIT为4.92亿欧元（同比+70%），调整后ROE为15.3%，得益于组合利润率提高、信用损失降低和效率提升。截至6月30日，总合同金额达1316亿欧元，较2025年底增长2.2%。 FY26指引：收入指引下调；金融服务升级；其他所有关键目标保持不变 梅赛德斯-奔驰汽车业务单元的销售指引已从“与去年持平”下调至“略低于”2025财年，这反映出中国市场的持续疲软。 • 集团收入指引已下调，现预计将略低于2025财年水平（此前为“与上年持平”），这反映了梅赛德斯-奔驰汽车销量不及预期，主要原因是中国的表现。 梅赛德斯-奔驰汽车公司确认了调整后的息税前利润率指引为3-5%（2025财年：5.0%），尽管管理层现在预计2026财年的表现将落在该区间范围的下限。 梅赛德斯-奔驰汽车公司将其2026财年纯电动汽车（xEV）市场份额目标上调至23-25%（此前为21-23%），这反映了新纯电动汽车产品组合的强劲势头以及预计下半年产能的逐步提升。 梅赛德斯-奔驰金融服务公司将其2026财年调整后ROE指引上调至12-14%（此前为10-12%），主要受投资组合息差增强及上半年业绩稳健的推动。 • 经营性自由现金流指引已确认为“略低于去年水平”。根据梅赛德斯-奔驰的指引框架，这表示同比将下降10-25%，相当于约40-49亿欧元，而2025财年为54亿欧元。 • 预计到2026年底，净工业流动性仍将基本保持稳定，与2025年底相比，约为320亿欧元，这得益于自由现金流的产生、戴姆勒卡车股权的变现以及计划出售Athlon，尽管股东分配仍在进行中。虽然管理层在第二季度电话会议中没有明确重申320亿欧元的目标，但更新的指引中没有任何内容表明这一目标有所改变。 重要电话会议要点 中国的前景进一步恶化，但管理层仍战略性地保持承诺。 管理层记录了与对华投资相关的8.44亿欧元估值调整，其中包括7.52亿欧元针对中国权益法投资减值。虽然这些调整非现金性质，但管理层承认这反映了来自中国的预期未来利润贡献降低。尽管如此，公司重申其对中国的长期承诺，强调将加强本地化、深化合作伙伴关系、扩大研发能力，并从8月开始在中国本地生产针对中国的特定GLE。管理层强调，尽管行业需求大幅下降且价格压力激烈，中国仍然是战略支柱。 H2 MB汽车利润预期将弱于H1，尽管产品表现强劲。 势头。管理层重申，梅赛德斯-奔驰汽车公司2026财年调整后利润率应保持在3-5%的范围内，但现预计业绩将结束于走廊的下限。虽然新车推出、更强的纯电动汽车需求、产品组合改善以及产品生命周期成本降低应支撑下半年，但这些利好预计将被更高的原材料、能源和运费成本、推出计划带来的折旧增加、关税影响与第一季度相比的正常化，以及中国合资企业及零部件供应活动贡献减弱所抵消。虽然管理层没有提供具体的原材料成本假设，但似乎认可分析师估计，即暗示下半年对梅赛德斯-奔驰汽车公司盈利能力大致有100个基点的负面影响。因此，下半年的效率措施正在进一步加速。 降本增效仍是核心战略重点。梅赛德斯启动了一项新的生产力倡议，聚焦德国，旨在降低人工成本、简化流程并提升与中国制造商的竞争力。管理层表示，匈牙利、罗马尼亚和波兰将在降低加权平均制造成本基数方面发挥越来越重要的作用，同时德国关于工作实践、薪酬和生产力提升的谈判仍在进行中。若成功执行，将有助于支持中期利润率弹性和现金流产生。 尽管对有机现金流生成的预期有所降低，FCF指导仍然得到了强有力的支持。 管理层确认了2026财年工业自由现金流指引，尽管承认MB汽车盈利能力有所减弱以及中国面临更大挑战。最初的60亿欧元现金产生框架仍然可以实现，尽管预计结构将转向更大规模的并购贡献和更低的有机现金流产生。H1工业自由现金流30亿欧元已包含11亿欧元的重组现金流出。H2的额外支持应来自进一步出售戴姆勒卡车股份和计划的Athlon出售，尽管Athlon的处置收入不包括在自由现金流指引中。 美国监管和关税风险仍然是需要关注的重点。管理层表示，它继续关注美墨加协定（USMCA）的进展以及潜在的与美国互联汽车相关的立法。关于北美本地发动机生产尚未做出决定，尽管这仍取决于未来美墨加协定的要求而进行考虑。管理层还重申，2026财年指引假设当前的关税框架保持不变。因此，美国贸易政策潜在的变动仍然是影响利润率和盈利可见性的风险。关于美国互联汽车法案，管理层强调其两家中国股东并非协同行动，且不在董事会中代表。虽然监管结果仍不确定，梅赛德斯表示它将采取任何必要的措施以遵守未来要求并保护其美国业务。 相对价值 - 体重不足 从信用角度看，资产负债表保持稳健，H1股东分红5亿欧元后，净工业流动性仍有304亿欧元。然而，管理层预计H2汽车业务盈利能力将弱于H1，原因是原材料、能源和运费成本上升、折旧增加、关税正常化以及中国贡献下降。8.44亿欧元的与华相关减值损失也凸显了该地区盈利预期的恶化。虽然流动性依然强劲且管理层重申了工业自由现金流指引，但评论表明，2026财年现金流可能趋向下限，管理层表示有机现金流略有下降，但被并购贡献增加所抵消。此外，考虑到盈利前景疲软、宏观背景严峻以及中国持续面临的压力，我们认为股东持续分红（包括新宣布的10亿欧元回购）对信用不利。 在此背景下，该集团的评级（A2稳定 / A-负面 / NR）在其各自类别中显得定位较弱。标普的负面展望反映其预期，梅赛德斯-奔驰的信用指标在未来12-24个月内可能会持续低于当前评级水平相当的水平，这主要归因于盈利能力较弱、来自中国的压力以及股东回报政策收紧。穆迪也类似地表示，A2评级定位较弱，尽管该评级持续得到集团庞大的净工业流动性状况、强劲的现金流产生能力和保守的资产负债表的支持。鉴于盈利前景减弱、中国利润贡献降低、产品攻势执行风险增加以及持续激进资本回报的背景，我们认为这些风险并未在当前估值水平中得到充分反映，因此重申对该集团给予UW评级。 在巴克莱实时图表中打开 评分概览 分析师认证 我，克里斯托夫·布兰杰，特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人看法，以及(2)我的任何薪酬部分或全部均未与我在这项研究报告中所表达的具体建议或观点直接或间接相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各别称“巴克莱”）制作。本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 关于本研究报告涉及的所有发行人的当前重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另致书面请求至：Barclays ResearchCompliance，纽约第七大道745号13楼，邮编10019，或致电 +1-212-526-1072。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能会也可能寻求与其研究报告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司及其附属公司定期交易本研究报告所涉及（及相关衍生品）的债务证券，通常作为主交易方进行交易，并通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下并遵守适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收