古茗：补贴退坡不改增长逻辑，古茗区域加密与咖啡放量共振

补贴退坡不改增长逻辑，古茗区域加密与咖啡放量共振 glmszqdatemark2026年07月29日 门店扩张与单店效率提升驱动业绩高增长，咖啡品类打开第二增长曲线。公司2010年成立于浙江，聚焦10元-20元大众价格带现制茶饮市场，坚持区域加密与全国拓展策略。截至2025年末，公司门店数量达到13,554家，同比增长36.7%，覆盖超过200个各线级城市，其中二线及以下城市门店占比约82%、乡镇门店占比约44%，下沉市场布局优势突出。2025年公司实现营业收入129.1亿元，同比增长46.9%，经调整核心净利润28.1亿元，同比增长77.8%；全年净增门店3,640家，单店日均杯量达到456杯，同比增长18.8%，门店扩张与单店经营效率提升共同推动业绩增长。2026年以来，公司咖啡品类持续放量，杯量贡献接近20%，有望进一步提升门店经营效率。 推荐首次评级当前价格：22.14港元 现制茶饮市场持续扩容，竞争由规模扩张转向供应链与运营效率比拼。中国现制饮品行业仍处于快速发展阶段，人均消费量较成熟市场仍有较大提升空间，下沉市场扩容和品类融合成为行业增长的重要驱动力。随着行业进入存量竞争阶段，单纯依靠门店数量扩张的模式逐渐弱化，品牌研发能力、供应链效率以及加盟商盈利模型成为头部品牌持续获取份额的关键。我们认为，大众价格带具备高频消费属性，拥有规模化供应链和精细化加盟管理体系的头部品牌有望在行业整合过程中持续提升市场份额。 分析师孔蓉执业证书：S0590525110014邮箱：kongrong@glms.com.cn 研发推新、供应链体系与加盟商共赢构筑长期壁垒。公司围绕产品研发、供应链建设和加盟体系形成差异化竞争优势。产品端，公司持续推进果茶、奶茶、咖啡及轻食多品类布局，通过高频新品迭代提升消费者吸引力；供应链端，公司自建冷链仓配体系，支撑鲜果茶产品规模化复制，并通过集中采购和物流体系优化提升运营效率；加盟端，公司通过严格加盟准入、门店运营标准及数字化工具提升加盟商经营成功率，形成品牌、加盟商与消费者共赢的发展模式。我们认为，随着门店规模扩大、供应链效率提升以及咖啡等新品类贡献增加，公司单店产出仍具提升空间。 分析师解慧新执业证书：S0590525110066邮箱：xiehuixin@glms.com.cn 分析师曹睿执业证书：S0590525110018邮箱：caorui@glms.com.cn 分析师何慧执业证书：S0590526040009邮箱：hhui@glms.com.cn 投资建议：规模扩张与单店改善双轮驱动，长期成长空间持续释放。我们预计公司2026-2028年 营 业 收 入 分 别 达 到162.0/192.3/224.3亿 元 ， 同 比 增 长25.5%/18.7%/16.6%。预计经调整净利润分别达到34.4/42.8/51.9亿元，当前股价对应经调整PE分别为13/11/9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：开店不及预期风险；补贴退坡与杯量回落风险；行业价格竞争加剧风险；食品安全风险。 目录 1古茗：大众价格带头部品牌，区域加密扩张.............................................................................................................31.1经营表现：规模效应驱动利润率中枢上移....................................................................................................................................32公司框架：创始人为控股股东，管理层长期稳定......................................................................................................63核心竞争力..............................................................................................................................................................73.1区域加密与下沉市场深耕：先做强区域，再复制全国...............................................................................................................73.2加盟体系：经营型加盟商与总部深度绑定，支撑高质量扩张..................................................................................................83.3自建冷链与供应链网络：支撑极致新鲜、大众定价和高频上新..............................................................................................93.4产品力：高频创新提升复购，咖啡轻食延展第二曲线抬升单店上限....................................................................................104公司分业务表现：杯量驱动强于门店驱动..............................................................................................................125盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................135.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................135.2估值分析............................................................................................................................................................................................155.3投资建议............................................................................................................................................................................................156风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................18表格目录..................................................................................................................................................................18 1古茗：大众价格带头部品牌，区域加密扩张 公司作为大众价格带现制茶饮头部品牌，门店规模位居行业前列。公司2010年创立于浙江台州，主力产品价格集中在现制茶饮品牌10元-20元中间价格带，以鲜果茶和鲜奶茶为核心品类，并通过高频上新覆盖大众消费者的日常饮用需求。公司通过加盟模式推动门店网络快速复制，按GMV及门店规模计算，公司已成为中国领先的大众现制茶饮品牌之一。截至2025年末，公司门店数量达到13,554家，同比增长36.7%，覆盖中国超过200个各线级城市，其中二线及以下城市门店占比约82%，乡镇门店占比约44%，下沉市场布局优势突出。公司围绕鲜果茶、鲜奶茶及咖啡三大核心品类持续拓展，通过高频新品迭代、区域加密开店策略及供应链能力建设，在万店规模下实现产品新鲜度、出品一致性与大众价格定位的平衡。 1.1经营表现：规模效应驱动利润率中枢上移 收入规模快速扩张，门店增长与单店效率提升共同驱动业绩增长。古茗近年来收入保持高速增长态势，2023-2025年公司营业收入分别为76.8亿元、87.9亿元和129.1亿元，2025年同比增长46.9%，主要受益于门店网络持续扩张、GMV增长以及加盟体系成熟带来的商品及设备销售放量。同期，公司GMV由2023年的192.1亿元提升至2025年的327.3亿元，单店日均杯量由417杯提升至456杯，门店规模扩张与单店经营效率提升形成双重驱动。盈利端，公司经调整核心净利润由2023年的14.5亿元增长至2025年的28.1亿元，2025年同比增长77.8%，利润增速显著高于收入增速，体现出规模效应释放下较强的经营杠杆。 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 精细化运营推动盈利能力持续改善，规模效应与供应链效率构筑利润弹性。公司毛利率由2023年的31.3%提升至2025年的33.0%，2025年同比提升2.4pct，主要受益于供应链效率提升。费用端，随着收入规模扩大，公司期间费用率整体保持稳定，2025年销售费用率为5.4%，管理费用率为2.8%，同比下降0.7个百分点，研发费用率为1.7%，运营效率持续提升。综合来看，公司2025年经营利润率达到25.4%，同比提升4.5pct，在主要现制茶饮上市公司中处于领先水平，体现出万店规模下供应链、加盟管理及数字化能力带来的盈利优势。 盈利质量领先同业，加盟服务变现能力与供应链优势构成核心支撑。2025年公司经调整核心净利率达到21.7%，显著高于茶百道的15.4%及沪上阿姨的12.8%。公司盈利能力领先主要来自两方面：一方面，万店规模推动采购成本下降、物流效率提升及总部费用摊薄；另一方面，加盟管理服务收入占比提升，高毛利服务业务为整体利润率提供结构性支撑。2025年，公司加盟管理服务收入达到26.3亿元，同比增长50.2%，占营业收入比重约20.4%，当前盈利优势具备较强结构性。 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：公司公告，国联民生