哈尔滨电气（1133.HK）可能是最被低估的中国主要电力设备标的

哈尔滨电气（1133.HK）：可能中国最大的电力设备股中价值被低估最多的公司 中信的观点 在2026-28E财年，继2026年第一季度业绩超预期后，我们的哈尔滨电气（HE）净利润预计将因收入和利润率提升而增长2-8%。我们重申对HE的“买入”评级，理由如下：(i) 作为主要受益者，HE将在“十五五”期间（2026-2030年）受益于中国水电和核电装机容量的显著增加，占据超过40%和三分之一的市场份额；(ii) 公司对利润增长动力的信心，预计水电和核电业务的增长将抵消煤炭业务的下滑；(iii) 具有吸引力的估值，预计2027年市盈率（PE）为8.3倍，市净率（PB）为1.4倍，股息率为3.8%。我们保守地将目标价下调20%至港币24元，相当于12倍2027年市盈率。我们将对哈尔滨电气的覆盖分析由Bella Tian转至Pierre Lau。 Price (27 Jul 26 16:10)HK$16.14HK$24.00↓from HK$30.0048.7%3.6%52.3%HK$36,093MUS$4,602M目标价格预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 盈利预警：HE于2026年7月20日发布积极盈利预警，指引2026年H1净利润约为17亿元人民币，同比增长62%，达到10.5亿元人民币，营收与利润率均有所提升。根据我们与该公司的最新沟通，超出预期的2026年H1业绩主要得益于经常性收入及利润率的改善。其详细的2026年H1业绩将于8月底发布。 从中国雄心勃勃的水电和核电目标中获益——根据中国的“十五”规划，我们预计中国水电（=常规水电+抽水蓄能）装机容量将从2025年底的448吉瓦增长27%，达到2030年底的569吉瓦。中国的核电装机容量将从2025年底的69吉瓦提升52%，达到2030年底的105吉瓦。水电应是主要受益者，其市场份额将超过40%，并且在中国核电设备供应中占三分之一。 超出预期的燃煤设备销售利润——我们将HE 2026年上半年的业绩超出预期部分部分归因于燃煤设备销售利润超出预期。尽管HE预计该渠道的新订单将从2022-24年的每年80GW下降至2027-30年的每年40-50GW，但公司将通过有效的成本控制来缓解不利影响，预计在2024-25年将支出削减超过3亿元人民币。 2027-28E年燃气轮机出口的潜在变数——HE在燃气设备销售方面的高收入组合并不突出。尽管它仍将通过与通用电气（General Electric）的合资企业（JV）生产9H型产品，但正在自主研发16MW的小型燃气轮机单元；其目标是于2026E年完成所有测试，并可能在年底前满足商业条款。该产品将首先在国内市场推出。截至目前，该产品尚未签署任何订单。潜在客户可能包括分布式项目、工业园区等。 AC+852-2501-2716pierre.lau@citi.com皮埃尔·劳，CFA持证人 air.ma@citi.com空气马 花旗研究部对中国电力新增装机容量展望 我们预测，到2025年底，中国水电装机容量（=常规水电+抽水蓄能）将从448吉瓦增长至2030年底的569吉瓦，这主要得益于中国“十五”规划目标，即到2030年底实现抽水蓄能装机容量160吉瓦、常规水电装机容量410吉瓦。我们假设中国水电装机容量在未来五年将加速增长（见下图2）。对于核电装机容量的增加，我们基于项目逐一计算。我们预计到2030年底，中国将拥有105吉瓦的运行核电装机容量，这略低于中国政府的110吉瓦目标，但高于2025年底的69吉瓦。 中国目标是在2023年实现超过50%的电力非化石燃料发电量；我们预计将达成此目标（预计2030年为53.3%）。与此同时，中国煤炭发电量将从2025年的55.9%下降到2030年的40.5%。 我们预测，中国燃煤电厂的平均年利用小时数将从2025年的4,445小时下降至2030年的3,799小时，因为越来越多的基荷电力将被可再生能源替代。换句话说，其年利用率将从50.7%下降至43.4%。燃煤电厂的容量电价可能会提高，以至少部分抵消利用小时数下降带来的负面影响。2026年初，中国燃煤电厂的容量电价提高了65%，以抵消其固定成本的50%，此前该比例仅为30%。 他 - 水电和核电利润增加；煤炭利润减少 1H26盈利警报 他于2026年7月20日发布了一个盈利预警，指引其2026年上半年的净利润约为17亿元人民币，同比增长62%，达到10.5亿元人民币，同时营收和利润率均有所增长。根据我们与该公司的最新沟通，超出预期的2026年上半年业绩主要是由经常性收入和利润率改善所驱动。我们预计2026年上半年预期值（1H26E）不会出现重大一次性收益。HE将于8月底公布其2026年上半年的详细业绩。 中国水电抽水蓄能新增规模宏伟 中国计划到2030年（预计）建成160吉瓦抽水蓄能设施，在“十五”规划期间（2026-2030年）新增近100吉瓦，从2025年底的66吉瓦增至该数字。我们认为，在中国，抽水蓄能设施对于提升储能能力、以应对中国可再生能源占比不断上升（其输出受天气影响波动）的能源结构而言，更为关键。与此同时，中国也计划到2030年（预计）建成410吉瓦常规水电装机容量，较2025年底的380吉瓦有所提升；换句话说，中国将在“十五”规划期间新增30吉瓦（或平均每年新增6吉瓦）的常规水电装机容量。 他评论说，过去三年中国水电发展主要集中于抽水蓄能容量的增加。该公司80%的收入和水电设备的新订单都来自抽水蓄能设备。他预测中国水电装机容量将继续增长，大部分新增容量将位于该国西部。 中国西藏的雅江水电站项目于2025年7月19日正式举行了开工仪式。该项目总装机容量为60吉瓦，总投资1.2万亿元人民币。其规划年发电量将达到3000亿千瓦时，相当于三峡水电站的3倍。该项目将分阶段开发，目标于2035年（预计）全面建成。该项目的设备招标可能从2027/28年（预计）开始。 HE预测，在“十四五”期间，中国将进行约20GW抽水蓄能设备招标，按800元/瓦计算，这将转化为每年约160亿元人民币的新订单。该公司认为其将至少拥有40%的市场份额，这意味着从该渠道获得的抽水蓄能设备销售新订单将达到每年64亿元人民币（对比HE在2025年其水电设备业务的新订单为99亿元人民币）。假设抽水蓄能设备销售的毛利率为15%，这将在未来五年内产生平均每年9.6亿元人民币的毛利润。 中华人民共和国核能力持续发展 中国计划在2030年底前将核电装机容量提升至110吉瓦，较目前的63吉瓦有所增加。换句话说，该国在“十五五”规划期间（2026-2030年）应新增近10吉瓦的核电装机容量。中国政府已批准在2023至2025年间每年建设10至11台核电机组。该公司预计，只要中国政府每年批准至少建设10台机组，这种势头将得以持续。 他在中国核设备销售中具有强大的影响力，特别是在蒸汽发生器和蒸汽涡轮机领域，占据了中国市场超过三分之一的份额。他还销售分离器（注：原文pressurizers通常指汽包，但此处根据上下文和常见设备翻译为分离器，如需精确请核对）和冷凝器。他预计其核设备销售的营收和新订单将有所增长。其核设备订单可能有时较为集中（注：原文lumpy意指不均匀、时多时少，此处译为集中以符合商业语境），且从接到新订单到交付可能需要更长时间。该公司还预计，其核设备销售的营收将从2025年的44亿元人民币增长。此外，它预测其核设备的毛利率应约为25%，高于2025年较低水平（17%）（该低水平是由于交付了相对较新的产品，因此低于正常水平）。 能源结构转型下，燃煤设备需求下降 中国计划到2030年实现50%的非化石能源发电量，较2025年的40.7%有所提高。中国政府没有设定2030年燃煤发电能力的目标。HE引导中国燃煤设备需求从2022-24年的高位下降，尽管现有项目的升级将带来商业机会。该公司预计中国新燃煤设备招标将从2022-24年的每年80GW下降至2025年的60GW，2026年的50GW，以及2027-30年的40-50GW。燃煤设备的生产周期约为1.5-2.0年。新订单的平均售价（ASP）在2022-25年间呈上升趋势。2024-26年签订的订单利润率高。HE手头有充足的燃煤设备订单。 燃气轮机出口的潜在变数可能在2028年 他来自美国，在燃气发电设备销售方面，其收入结构并不高。中国燃气发电设备招标量每年约为5吉瓦。他主要通过与中国通用电气（GE美国，买入）的合资企业生产其9H型燃气发电机，年产能为8台，而近年来市场需求的绝大部分是9F型。 他预测，在“十五”期间，中国燃气设备招标将超过每年10吉瓦。尽管他仍将通过与通用电气成立的合资企业生产9H型产品，但他已独立完成了300-400兆瓦F型燃气轮机设备的生产开发。该公司认为，后者 未来或可替代前者实现更多销售。此外，HE正自主研发16MW小型燃气轮机单元；其目标是在2026财年完成所有测试，并有望在本年底前满足商业条款。产品将首先在国内市场推出。目前该产品尚未签署任何订单。潜在客户可能包括分布式项目、工业园区等。 利润展望与成本节约潜力 它正引导其GP利润率实现可持续性，因为新产品价格保持稳定。公司未来也将更加注重成本控制。其总成本的80-90%来自零部件和组件。通过过去两年的集中采购，公司每年节省了约3亿元人民币的生产成本。除燃气轮机生产外，其零部件和组件需求具有高度本土化。该公司海外新订单组合不高，2024-25年包括约100亿元人民币的EPC工程和贸易。其EPC工程和贸易去年的亏损是由于一次性结算造成的。 提及公司： 通用电气公司（GE.N；353.73美元；1；2026年7月24日；16:00） 财务报表与关键比率 牛市/熊市：哈尔滨电气 (1133.HK) 哈尔滨电气 公司简介 哈尔滨电气是中国三大主要电力设备制造商之一。其销售额主要面向国内市场，尽管它也有一些出口业务，特别是在EPC工程和贸易方面。该公司生产各种类型的发电厂设备，包括燃煤、水电、核电、燃气等。 投资策略 我们对哈尔滨电气维持买入评级，主要受益于：(i) 核电和水电设备国内需求强劲；(ii) 与同行相比，其2027-2028年预期中煤电设备收入降幅较小，因其煤电新订单同比增长39%，达到240亿元人民币；(iii) 具有吸引力的估值。 估值 我们的目标价为哈尔滨电气24港元，该价格基于12倍2027年预期市盈率计算，考虑到(i)与同业相比，哈尔滨电气在海外燃气轮机销售方面的潜力有限；(ii)与同业相比，其并购风险敞口较低；以及(iii)由于预计自2027/28年起的燃煤电力设备周期性下行，其利润贡献结构将更高。 风险 尽管我们的量化模型将哈尔滨股票评级为高风险，但由于其为国有实体，拥有悠久的经营历史（自1994年起），且与主要公用事业公司关系良好，并有强劲的潜在订单，因此我们并未给予其高风险评级。 可能阻止哈尔滨股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：(i) 钢价上涨，这将导致公司利润率下降，因为其现有订单采用固定价格；(ii) 平均销售价格（ASP）下降，这将减少其收入和利润率；(iii) 新订单流疲软。 如果您是视障人士，并希望就本文件中图形的详细信息与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者署名处标有“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者署名处标有多个AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但（a）不包括归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅表达的观点除外。 关于特定发行人，其观点可归因于下方价格图表或评级历史表中已识别的另一名AC认证分析师。每位分析师就其负责的报告部分进行认证：(1) 其