2017宏观经济四季度报告：经济运行回归需求逻辑

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所 符旸 证券执业证书号：S0640514070001 电话：010-64818473 邮箱：fuyyjs@avicsec.com 经济运行回归需求逻辑 ——2017年宏观经济四季度报告 2017年10月13日 宏观深度报告 主要观点：  发达经济体延续复苏格局，全球经济继续向好。通胀方面，预计四季度全球通胀水平不会出现明显的抬升，较温和的通胀一方面不会导致全球央行货币政策加速收紧，另一方面也显示外部通胀不会增加国内的通胀压力。货币政策上，美联储在货币政策正常化节奏上仍然处于领先，但由于欧洲经济和通胀形势较美国占优，预计弱美元格局会有改善，但尚难言逆转。  从季度GDP增速上看，本轮经济弱复苏虽然幅度不大，但持续性上明显好于2013年和2014年的那几次单季度反弹。支撑经济的动力主要来自以下几个方面：首先，工业库存经过几年的调整已经处于低位，配合供给端收缩驱动的工业品价格上涨，推动企业盈利恢复并进行了库存回补；其次，外需改善和人民币实际有效汇率贬值驱动我国出口增速自2016年起显著回升；第三，货币宽松和去库存政策配合三四线城市棚改货币化安置政策令商品房销售增速自2015年起大幅回升，驱动房地产投资2016年初开始见底回升，支撑了上半年的需求稳定；第四，PPI自2016年初开启的通胀周期驱动“GDP-实际利率”上行，企业盈利改善驱动制造业投资于2016年下半年开始触底反弹。  但进入三季度后，工业增加值快速回落，工业企业产成品库存增速也已连续四个月回落，补库周期的结束令工业生产动力下降。全球经济继续向好对我国未来出口增速形成一定的支撑，但人民币汇率较上半年已经明显升值，这对出口增速的负面影响在四季度还将进一步显现，我们预计四季度出口增速或将稳中有降。房地产的政策底仍需等待，多重制约因素下，预计房地产销售增速和房地产开发资金来源增速还将继续下滑，虽然三季度以来，土地供给增速出现快速提升，同时土地成交增速维持高位，但楼市冷而地市热的组合很难具有持续性，投资增速的变化依然受销售状况主导，因此房地产投资大概率继续下滑。对于制造业投资，随着“僵尸企业”清理力度的逐步加大，其对经济的利好预计在未来一两年将持续释放，长期内对制造业投资构成利好。但从短期来看，四季度PPI增速的回落将带动GDP-实际利率下行，利润空间的收窄或将令制造业投资动力衰减。  综上可见，支撑上半年经济超预期的库存回补、出口、房地产投资和制造业投资等因素都已出现见顶回落的迹象，且四季度可能继续走弱。此外，消费增速三季度也明显走弱，四季度目前看不到显著回升的动力。基建投资今年表现平平，月度增速呈现前高后低的走势，预计年末基建投资增速降至15%左右。预计三季度GDP同比6.8%，四季度GDP同比6.7%。  9月底央行定向降准主要针对支持普惠金融，属于政策微调，不是变相的全面降准，更不代表央行货币政策转向宽松。由于今年经济增长目标已确保实现，稳增长必要性不强，结合到防风险、去杠杆的需要，预计央行四季度将继续维持稳健中性的货币政策。在这一基调下，央行不会显著增加基础货币的投放，基础货币余额增速预计以稳为主。随着需求端的回落，金融层面可能会逐步走向信用收缩的路径，这意味着货币乘数很可能见顶回落，但由于去年四季度货币乘数是阶段性低点，因此今年四季 2 [宏观深度报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 度货币乘数的增速可能维持平稳。综合来看，预计四季度M2增速将继续低位运行，仍有继续下滑的空间。市场资金面预计在央行动态调控下仍以平稳、紧平衡为主，超储率难有显著回升，加上美联储加息带动外部利率水平提升，国内市场利率水平继续高位运行。  进入四季度后，严厉的环保限产政策会加大对供给端的抑制，从而继续支撑涨价预期，可能驱动工业品期货价格再次反弹。但在缺乏需求支撑的情况下，上游涨价增加下游的成本，供给侧推动的工业品价格上涨相当于在生产链条上进行利润重新分配，并未做大整个产业链的蛋糕，而再分配存在极限，所以这种价格上行不可持续。预计四季度工业品价格难以再现去年同期的涨幅，在高基数的情况下，PPI同比会逐步回落。  前两轮猪周期中，猪价增速回落持续时间均为1年左右，而本轮猪肉价格同比回落也已经持续1年，预计已处于尾声。但在四季度需求面整体转弱的背景下，预计猪肉价格增速难以立即进入新一轮的强上升周期，因此不会显著增大CPI中食品项的通胀压力。同时，四季度PPI增速回落有望带动CPI中非食品部分增速下行。综合之下，预计四季度CPI同比继续平稳运行，年末或小幅抬升至2%，整体仍处于温和水平。 3 [宏观深度报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 目录 .......................................................................... 3 图表目录 ...................................................................... 4 1. 国际环境展望 ............................................................... 6 2. 需求转弱，经济增速趋于回落 ................................................ 10 3. 货币政策中性，利率水平难降 ................................................ 16 4. PPI逐步回落，CPI稳中有升 ................................................. 19 4 [宏观深度报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图1：欧元区制造业与服务业PMI ........................................................ 6 图2：欧元区消费者信心指数 ........................................................... 6 图3：美国失业率与劳动参与率 ......................................................... 6 图4：美国ISM制造业与非制造业PMI .................................................... 6 图5：花旗经济意外指数 ............................................................... 7 图6：欧元兑美元汇率与美元指数 ....................................................... 7 图7：摩根大通全球PMI指数延续平稳走势................................................ 7 图8：波罗的海干散货指数创出新高 ..................................................... 7 图9：欧元区核心HICP处于年内高位 .................................................... 8 图10：美国PCE与核心PCE小幅回落 .................................................... 8 图11：TIPS显示的美国通胀预期有所回升 ................................................ 8 图12：领先指标显示美国核心PCE有望年底见底 ........................................... 8 图13：PPI与CRB指数对比 ............................................................. 9 图14：美联储9月利率预期 ............................................................ 9 图15：本轮复苏持续性好于13年和14年................................................ 10 图16：低库存+工业品价格回升驱动库存回补............................................. 10 图17：外需改善推动出口增速回升 ..................................................... 10 图18：人民币贬值推动出口增速回升 ................................................... 10 图19：销售走强带动房地产投资回升 ................................................... 11 图20：盈利空间改善驱动制造业投资回升................................................ 11 图21：工业增加值当月增速和累计增速.................................................. 12 图22：库存增速已连续四个月回落 ..................................................... 12 图23：对发达国家出口增速出现下滑 ................................................... 13 图24：人民币汇率升值对出口产生负面冲击 .............................................. 13 图25：房贷利率趋于上行，降低居民购房能力 ............................................ 13 图26：房价同比、环比增速回落 ....................................................... 13 图27：三季度土地供给增速出现快速提升................................................ 14 图28：土地“成交-供应”增速出现回落 ................................................ 14 图29：PPI与企业利润同步见顶回落 .................................................... 15 图30：制造业投资增速出现回落趋势 ................................................... 15 图31：消费三季度走弱 ............................................................... 15 图32：基建投资增速前高后低 ..