申万宏源固收当下配置盘和交易盘的博弈30-10年利差可能存在压缩窗口核心在于MLF续作和银行资本补充

00:00:02 大家好，欢迎参加申万湖源固收当下配置盘和交易盘的博弈。30~10年利差可能存在压缩窗口，核心在于MLF续作和银行资本补充。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露、转发者法律责任的权利。 00:00:56呃。 00:00:57 下午好啊，那我是申万固收的黄伟平啊。那今天下午由我汇报一下我们对于最新债市的一些观点和看法。 00:01:07 呃，其实我们呃周一的时候是发过一个深度的报告的，专门讲30年跟10年的国债到底有没有压缩窗口的问题啊。呃，我们分析下来的核心的话，其实整体来看呢，看像昨天呃30跟10的利差其实出现过压缩的，那目前呢，市场可能会纠结于。第一个有多少空间？第二个如果30年跟10年国债利差压缩到底是有哪些催化剂啊？这个我觉得其实值得去参考的啊，值得去思考的点。 00:01:44 我今天主要汇报这个核心的思想，就是觉得接下来30年跟10年的国债有可能出现压缩的窗口。核心就在于一方面央行对于流动性应该没有更紧了，特别是给银行的长钱会逐步的变多啊，这个可以重点去看MF的操作，就7月份MF的操作。 00:02:07 其次呢，就是我们看这一轮呢，市场可能都觉得是交易盘在做多嘛，那银行配置盘还没有明显进场，那银行配置盘进场。如果不进场的话，后面可能会有供给压力，如果要进场的话，可能核心看什么因素，这个值得去观察的，我们觉得。国有大行资本金补充这个事情影响比较大，我们觉得8月份9月份其实可以值得期待，也就是说核心观点来看的话， 00:02:37 可能接下来整个利率债没有太大供给冲击啊，这是一个核心观点。 00:02:44 那接下来我展开讲几个内容啊。首先第1个内容呢，就是当下的位置来看，配置盘和交易盘其实影响不一样。比如说我们看以大行为代表的配置盘，其实资产荒还是持续的。比如说我们看到存款的增速明显高于资产的增速，然说白了，国有大行特别是大行里面其实说白了缺资产不怎么缺负债啊， 00:03:12 然后像这个。看存贷差更明显一点，大行的存贷差是创历史新高的，然后大行通过债券投资来cover掉信贷的缺失，也就是说从大行信贷收支表的角度看。债券还是积极配置的啊，可以看到比较明显，基本上显示出来的这大行的资产荒就是负债充裕，信贷缺失导致了资产的供需不平衡，所以对在线市场其实是有配置的支撑。 00:03:47 那如果我们可能会看二级场买卖的数据，大家可能会纠结一点，好像大行一级在二级场卖出15年到20年，也卖出20年到30年嘛，好像跟我们看到的信贷收支表的数据不是很匹配。这里面我觉得本身呢，大行就存在着一级拿二级卖的情况，会存在这种情况。其次呢，就是可能大行在二级市场没怎么积极配置行债的核心原因，我们觉得一方面其实是性价比的问题。都想等着回调买入啊。 00:04:22 第二方面的话，可能确确实实在为三季度的供给啊腾挪一些空间，因为三季度地方政府债券的发行量其实还确实比往年都大的啊，供给可能会得觉得有一些影响，所以说从这么而言来看的话，这个大行行为在这里。 00:04:41 但是如果我们对标一下很明显今年呢，我们再细分一点，比如说我们分这个国债的情况。 很明显，从往年角度来看，大行都是一级拿二级卖的嘛，可以看得很明显，比如说24年、25年都是类似的，但是今年其实大行。并没有存在着所有期限都是一级拿二级买，更多只是10年以上的话是一级拿二级卖啊，一级拿入的话量其实还是。可以的，二级买入的量还可以的，特别是今年比如说像这个3~55~77~10，整体还是在二级市场保持一个净买入的情况啊，这个幅度还是挺明显的。 00:05:24 也就说白了我们从数据来看的话，再结合信贷收支表得出的结论就是，大行其实配债的力量还是比较偏强的，只是对于超长债的配债力量不是很强而已啊， 00:05:37 应该得出这个结论以后我们再看中小行。中小行跟大行有点不一样，比如说我们看中小行的存款的增速是跟不上资产的增速的。哪怕中小行是存款跟贷款也有增速差，但是这个小行那个债券的增速其实是比较低的。所以总体而言的话，小行今年其实面临的是一个课表动能不足，导致了信贷不强，债券也不强。 00:06:07 比如说我们看小行买入利率债和这个净买入量，净买入量是保持正的增长，没有缩表，但是净买入利率债其实整体来看的话还是一个偏。偏偏偏量比较少，甚至偏卖出兑现利润的一个情况，也就是说小行来看的话，确确实实这个配债的动能明显弱于往年嘛。 00:06:29 那如果我们再看这个二级市场交易的数据，今年中小行很明显是对于国债证金债政府债，这个卖出的力量反而是这个明显大于往年的，也最后反映出来的话，净买入的力量是明显弱于往年的啊。这个跟小行看到的信贷收支表的数据其实比较吻合。以后我们再看一下各个期限里面可以看得更明显一点，比如说小行今年在二级场里面，各个期限都是保持一个净卖出啊，也就是说基本上。小行层面的话，是存在着一级拿二级卖的情况，而且二级卖出动能还是比较偏强的。以后从期限来看的话，是买短卖长啊，应该是这么一个特点，这是小行的问题。 00:07:18 然后第三个我们看保险，大家可能很多人会觉得今年保险对于债市是欠配的，都觉得比如说上半年配股票嘛，但是股票其实整体表现不是很好，对，债券的话好像上半年买入不明 显，觉得保险是欠配，但我们觉得。总体来看这个结论应该不对，今年保险在二级场净买入的量还可以。 00:07:42 首先我们看保险今年很明显是偏好地方债，整个1~7月初地方债净买入量有将近9000亿，相比24年大牛市的时候，地方债净买入量明显偏高的，然后。相比25年，这个买的量也不小。25年其实是偏偏调整的市场嘛，保险更多只是买地方，在其他国家的话没怎么保持净买入。今年保险买入地方债的积极性还是很高的。 00:08:12 然后你再看国债，国债呢，去年保险上半年买的不多啊，只有这个几百亿吧。等调了时候，保险才跟公募做对手盘啊。 00:08:25 今年的话，其实一到4月份的时候，保险确实是在二级市场净卖出国债的，到了5月份之后开始积极买入，而且最近保险买入国债更多集中在50年，也就导致出来一种情况，保险买入50年的话，使得50年跟30年的国债利差是压缩的。也就是说白了我们对标一下保险的配置行为，其实并不是不买，而是他更多在乎的是券种的选择和和这个性价比的选择啊，对于这个。配置需求的话其实还是比较偏高的，只不过是它绕开了30年交易盘比较扎堆的一个品种而已。 00:09:05 然后我们再看交易盘，交易盘当下九七确实比较偏高，比如说我们看4月初拉一波97，然后5月下旬拉一波97，到了6月中下旬也拉了一波9期。我们看现在的交易盘的9期，以公募基金存债9期为例的话，很明显是创了新高，同时呢，这个9期的分期度比较低，那说明大家都在拉9期嘛，特别是四五月份的时候出现那个主那个循环就是。资金松净值涨，净值涨附债有申购，附债有申购我就继续拉久期，拉久期我净值再涨，净值再涨，负债再有申购，然后我再拉久期，不断的循环啊。 00:09:49 目前大家都可能看到了公募金金九期的分位数其实挺高的，比如说我们看利率债基金的话，9期可能到5.6，信用债基金的话到3.5都已经创新高了，而且。这个我们看二级市场买盘很明显， 00:10:04 像24年的时候是大牛市，公募基金比较乐观，但是整体来看的话，大牛市过程中，公募基金买的期限分布比较均匀，都是三到五五到七七到十，十年以上都有。以后在2五年的话，因为有调整嘛，特别下半年有调整，公募基金都一直在降久期的啊。 00:10:27 今年的话是公募基金拉久期，但是从品种来看，大家可以看得很明显很明显，直接就买10年以上的，就10年以上的国债国开都有，挺明显的，特别是国债层面公募基金的。买盘力量一个季度啊，从4月份到7月份一个季度的时间净买入量有3000亿啊，那对标这个24年的话，全年也净买入量也就2500亿嘛。今年一个季度就买3000亿， 00:10:56 整个这个公募金买超行债这个幅度还是挺明显的， 00:11:00 可以看得出来，也是说白了我们构建的指标发现呢，银行当下买超行债的动能不足，但是呢，公募基金买超长债的动能是很强的，导致了它基金久期其实比较偏高的。 00:11:12 那我们构建几个指标啊，分析下来其实还是挺有意思的。 00:11:16 当下是属于典型的交易盘和配置盘之间的一个博弈。 00:11:22 比如说，我们构建的指标按银行买债得分来看，像这个银行买债得分看三个分项。第一个分项就是银行买这个现券，比如说7~10年的国债和1~3年的国债啊。第二个指标的话看银行的存单利率，说白了代表的负债成本啊。第三个指标的话看银行金融收入规模。三个指标拟合出来的结果就是银行买家的得分像一到4月初啊，这个1月初到4月初银行买家的得分比较强。然后进入五六月份之后的话，其实银行是偏卖出的啊，也就是说白了当下的话银行买家得分其实不高。以后我们再结合银行买债的得分和这个基金久期一起算一下，更加明显一点。 00:12:10 当下是属于典型的以。银行为代表的配置盘和以公募为代表的交易盘之间的一个博弈啊，比如说银行想的点就在于接下来供给可能比较大，政策落地呢，可能会有一个见效的效果，你基九期这么高，可能再次会有回调，就是九七抱团会瓦解是吧， 00:12:32 但是。公募想的点就是我现在九期这么高，反正我都是相对排名，那只要资金不紧九期不降，政策不出九期不降，然后这个。属于偏偏那个类似于这个。政策不见效果，我也久期不降不赎回。我久期不降，公募基金整体保持一个高久期的，也就是说，万一他们觉得我及时降低久期了，结果风险没等来，那我净值就落后了嘛，所以一直保持高久期。 00:13:04 那么这种高久期的表现呢，我觉得其实可以一个做一个对标， 00:13:08 比如说历史上什么时候最容易做多呢？最典型的是这个25年24年的11月份到12月份嘛，当时配置盘先进场，然后交易盘积极跟进，所以当时是共振的做多，整个利率下的非常顺畅。像25年十一十二月份的话，30年的国债下了将近50个BP，10年国债将近下了差不多三四十个BP吧，整个幅度还是挺明显的。以后比较差的环节就是25年的二三月份，当时银行是卖债兑现利润的同时呢，基金被赎回，明显是降久期的，双杀这个位置的。的话其实双杀啊，以后25年的7~9月份属于配置盘进场，但是呢公布降九期有点类似于钝刀子割肉啊。 00:14:00 第四轮的话，其实是26年的1月份2月份，当时公募基金被赎回降9期，但是银行买家动能比较强，属于温和下行的。所以总体来看的话，我们对标一下次轮的情况，再结合当下的情况，可以做一个对标。比如说。今年到现在的为止，肯定不像24年的十一十二月份，因为现在的基金九期很高，也不大像25年的二三月份，因为当时是被迫卖出的嘛。更有可能是类似于25年的七到9月份，要么就是这个26年的一二月份，到底是配置盘进场领先，还是交易盘公募基金景气抱团瓦解领先， 00:14:42 这个值得去观察的，那基于这种情况，我们推断几个节点啊，对于债券市场利多利空的因素。啊，现在确确实实当下的位置来看，整个信用债做的空间不大了，虽然说它不一定有 特别大的调整风险啊，但是它做多的空间不大了， 00:14:59 那其次呢，利率贷层面的话。有利差的品种也更多集中在30~10年的利差，也就是说白了现在的有利差的位置更多集中在30年的国债层面，而且现在的30年的国债是配置盘尽量绕开的品种啊，都是交易盘比较扎堆的嘛。那么我们推断一下几个因素啊。 00:15:19 从历史的经验来看，大家可能都担心每年到了三季度之后啊，其实市场会有一些调整嘛。但是我们分析下来啊， 00:15:28