Google 2026年第二季度：应进食还是就寝？

+1 917 344 8508mark.shmulik@bernsteinsg.com马克·施穆里克 美国互联网 字母表公司 +1 917 344 8546wenhuan.chang@bernsteinsg.com文焕长 评级市场表现 +1 917 344 8447deeksha.pandey@bernsteinsg.com迪克沙·潘迪 目标价位 385.00 USD(390.00OLD) 谷歌 谷歌2026年第二季度：我们应该吃饭还是睡觉？ 如果你讨厌这里的谷歌，就吃点东西。如果你觉得谷歌讨厌你，就睡觉吧。你不喜欢谷歌的这份报告？卖方预期可能会随着搜索业务持平、云业务大幅超预期以及运营利润和每股收益（非市场预期）的温和超预期而上升。你觉得谷歌在模型进展和AI ROIC方面没有给你所需的答案？谷歌的估值可能会压缩，因为搜索业务的比较也变得更加困难，云业务利润率压缩，而且谷歌首次出现了负的自由现金流。但睡一觉吧，我们明天可以编织一个新故事。 342.09385.00Upside/(Downside)13%408.61/187.82SPX7,498.96FYEDec0.3%4,182.694,071.00截止日期谷歌收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（B）EV（美元）（B）2026年7月22日 搜索业务表现稳健。搜索收入同比增长17%，符合预期，服务运营利润率维持在42%。管理层持续强调，随着Gemini在广告投放、广告工具和用户体验中部署的扩大，搜索市场正在扩张。但竞争日益激烈，未来比较数据将更具挑战性。请记住，在考虑其他因素之前，搜索增长需要保持稳定。 谷歌在人工智能云领域胜出。与老一代超大规模计算厂商相比，谷歌在人工智能云领域的竞争力更强，其云业务收入远超市场预期，同比增长82%，利润率已扩大至约36%。90%的财富100强公司都在某种程度上使用了Gemini Enterprise。然而，随着谷歌将重心转向Gemini 4而非3.5 Pro，并加速第三方云业务合作，在预期利润率压缩的背景下，质疑声突然变得响亮起来。 资本性支出（CAPEX）上升，自由现金流（FCF）下降。2026年资本性支出指引如预期上调至1950亿至2050亿美元，而谷歌首次出现负自由现金流季度。支出过多会被处罚，支出不足会落后……也会被处罚。谷歌必须捍卫搜索业务，在技术前沿竞争，并在人工智能云服务领域赢得企业客户。这绝非易事。 投资启示 准备上床睡觉，但开始看好这只股票。保持市场表现，PT 385美元（-5美元） 细节 投资组合经理摘要 字母表公司于今日收盘后公布了其2026年第二季度的业绩。 准备好我们史上最短的PM摘要：要解读谷歌的故事现在突然变得相当困难，这意味着在此处持有谷歌股票可能也太困难了，因此，重新押注硬件瓶颈交易要容易得多。 那么为什么故事会很难呢？当谷歌公司在所有关键指标上持续超越并提升业绩时，其股价更容易被持有。尤其是在加速搜索、云和云利润率增长的同时，随着前沿模型发布、人工智能产品出货量不断增加以及人工智能采用KPI表现健康，故事也相当顺利地形成了。根据本季度的业绩，我们综合来看，大部分华尔街的预期会被调高。搜索业务表现符合预期，或许因此没有变化；YouTube可能因FIFA世界杯成功的第一屏推广而略有提升；谷歌服务的利润率持续保持稳定，也可能进一步上升；云业务增长仍然是亮点，同比增长超过80%，积压订单增加约50亿美元以上的增量承诺，TPU系统销售正在进行中，所有这些都将大幅推高华尔街对云业务收入的预期。即使云利润率面临增长压力，云利润率也进一步提升了约3个百分点至36%，因此云运营收入仍可能最终更高。每股收益也可能略有上升，尽管本季度确认了大规模的对少数股权的公允价值计量（包括SpaceX和可能的人工智能公司），但即使不包括这些股权，每股收益按可比口径也略有超预期。当然，资本支出也相应增加，因为该公司将2026年的支出预期提高了约150亿美元至1950亿至2050亿美元，并可能也会推高华尔街对2027年的预期。 仅从第二季度财报来看，考虑到各方面因素，人们可能会预期股价盘后上涨。然而，我们发现自己面临股价下跌，虽然跌幅不大，但也引发了一些疑问。疑问始于此处：谷歌在2026年下半年的前景不容乐观。搜索业务的竞争将加剧，而外汇利好因素已转变为利空因素——是的，谷歌已明确表示人工智能是市场总规模的扩张性因素，我们完全同意这一点，但市场增长速度与谷歌搜索收入增长速度的对比表明，搜索收入同比增速可能放缓至中 teens（中 teens 指 15% 到 19% 之间）。此外，虽然云业务收入增长有所提升，但运营利润率预计将下降，因为谷歌正急于整合第三方计算能力以满足所有需求，而整体利润率本已承压且呈错误方向： • 如果企业没有足够的算力，它们会立刻回归亚马逊或微软。• 如果开发者没有足够的算力，或者没有通过API提供领先的1P前沿模型，开发者忠诚度将受到考验。现在谷歌已经习惯于通过API披露1P模型的每分钟token数量，投资者将仔细审视拥有领先前沿模型对性能（不仅仅是成本/性能）的重要性如何影响消费。 • 如果你为保护你的搜索护城河没有分配足够的算力——那我们甚至都不考虑这种情况。搜索增长仍然支撑着谷歌投资逻辑的基础。 这基本上就是本季度需要关注的所有内容。投资者可能希望听到更多关于谷歌模型即将重回前沿的管理层信心，但鉴于评论更多地集中在Gemini 4与3.5 Pro的比较上，这一叙事恐怕要等了。虽然更高的资本支出预期是意料之中的，但鉴于增量支出巨大，衡量其投资回报率（ROIC）仍然是一个虽老但仍相关的问题，尤其是考虑到为这笔投资提供资金已经迫使谷歌陷入了负的自由现金流（FCF）境地，并迫使其在如何为所有这些资金融资方面进行创新。 那么，该如何处理这只股票呢？我们早已在所有AI ROIC问题上感到疲惫不堪——搜索业务同比增长+17%，云业务同比增长+82%！记得两年前，市场预期HSD搜索业务将增长，云业务增长率为20多岁，且利润率仅在个位数。但我们正身处一个由叙事驱动的市场周期中，如果核心基本面出现恶化迹象，同时模型性能又存在开放性问题，那么，是的，在长期内赢得胜利的权利，同时还要应对不断攀升的资本支出账单，这需要发行股票、举债融资，甚至出售可交易证券来筹集资金——在这种情况下，GOOGL是一只难以持有的股票。尤其是当该公司的市盈率仍高于其超级大盘股同行时。 或许我们正逐渐接近一个有吸引力的切入点，但我们已见识到股票——尤其是在仍被用作资金来源的互联网板块——能滞留在“处罚区”有多久。我们也不例外——虽然我们通过云计算和地产业务的增长（程度较小）来提升营收数字，但受第三方合作项目压力影响，云业务利润率下降，因股权稀释导致每股收益承压，最终结果却完全一样。至于估值倍数？我们对模型表现最坏情况下的噪音并不认同，但叙事格局难以撼动，不妨就盈利质量提出一些问题，以调低估值。 我们对这家公司的估值略作调整。我们维持市场表现评级，并将目标价下调至每股385美元（下调5美元）。我们采用50/50的权重组合对Alphabet进行估值，其中使用2027年的预期EV/EBIT市盈率24倍（下调4倍），并结合使用10%的WACC和3.5%的终值增长率进行的DCF估值。由于盈利质量较低，我们将EV/EBIT市盈率下调。我们将Alphabet主要视为一家数字广告业务公司，并将其估值与该行业可比公司的估值进行比较。 结果 收入 整体营收轻松超越市场预期，同比增长24%（剔除汇率影响后增长23%），达到118.8亿美元，其中搜索业务同比增长17%，云业务增长加速至82%，大幅高于市场预期。订阅、平台和设备（SP&D）业务同比增长15%，YouTube广告收入同比增长13%，而网络业务则小幅下降1%。 广告 广告收入同比增长14%，达到820亿美元，其中YouTube广告和网络广告收入超出市场预期2%-2.5%，而搜索业务符合预期。 • 搜索收入同比增长+17%至630亿美元，其中零售和金融领域贡献最大。虽然报告增长率从第一季度19%的同比增长放缓，但按固定汇率计算，搜索收入环比增长基本保持稳定。搜索趋势依然健康，得益于持续进行的AI驱动优化，用户参与度和商业化能力不断提升。但话说回来，对搜索业务的预期依然很高，未来几个季度增长比较将越来越困难，且外汇利好因素将从利空转为利好。 • 市场扩张。谷歌持续深化将AI融入搜索，将AI概览和AI模式整合为单一的无缝体验。AI驱动的增强功能正促使用户参与度和搜索活动提升。自去年十月全球推出AI模式以来，该产品月活跃用户已超过10亿。与AI概览类似，AI模式正产生增量查询增长，现在谷歌每周通过搜索中的AI功能向网站发送数十亿点击量。 • 人工智能效率提升。随着人工智能查询量持续增长，谷歌始终致力于提升效率。管理层指出，持续的工程改进和硬件优化使得本季度人工智能模式响应成本降至自推出以来最低水平，即便公司通过更先进的人工智能功能扩展了产品能力。 • 艾米丽应用势头强劲，月活跃用户数达9.5亿，日活跃用户数同比增长3倍以上，因为谷歌正以惊人的速度推出新功能。 • 来自YouTube的广告收入增长了13%，达到110亿美元，这得益于直接响应式广告以及品牌广告。作为FIFA的官方合作伙伴，该平台在FIFA世界杯期间发挥了核心作用，吸引全球观众。超过17亿独立观众在YouTube上观看了世界杯相关内容，其中超过5.5亿观众通过连接电视观看了比赛。 •网络持续捐赠股份。网络收入连续第16个季度同比下降1%，至70亿美元。 • SP&D的共识目标相差约1%。SP&D收入同比增长15%，达到130亿美元，主要受YouTube订阅业务强劲增长推动，特别是YouTube音乐和Premium服务，以及Google One，后者则得益于对AI套餐的需求增长。 进入本季度，预期不断攀升，但谷歌云仍表现优于预期。谷歌云营收同比增长82%，达到248亿美元，主要得益于谷歌云平台（GCP）在企业AI解决方案、企业AI基础设施以及核心GCP服务方面的增长。 • 订单积压持续强劲增长。上个季度订单积压环比几乎翻了一番，达到约4620亿美元。虽然不如前者剧烈，但谷歌又连续增加了超过500亿美元订单积压，达到5140亿美元，这得益于企业级人工智能产品需求的强劲。大部分订单积压与面向广泛客户群体的典型GCP合同相关，谷歌预计在未来24个月内将超过50%的总订单积压确认为收入。 • Gemini 企业版需求强劲，安全解决方案备受赞誉。谷歌强调 Gemini 企业版得到广泛采用，近 90% 的《财富》100 强公司都在使用它。Gemini 的强劲采用推动了付费 token 消耗的增长，近 500 家云客户在过去一年中处理的 token 超过1 万亿，超过 2000 家企业消耗的 token 超过 1000 亿。谷歌的 AI 驱动安全平台也展现出强劲的增长势头，该平台与 Wiz 合作，整合了威胁情报、AI 自动化扫描、代码修复、监控和网络安全响应优先级等功能。如今，《财富》100 强公司中有 90% 使用了谷歌云安全，Wiz 客户中有近 90% 利用其 AI 驱动能力，该平台扫描和保护 AI 工作负载的数量环比增长了 45% 以上。 • 在模型方面，谷歌重申了其人工智能模型创新的速度，表明尽管前沿领域的延迟问题日益引起关注，开发工作仍按计划进行。模型需求持续加速，推动开发者和企业客户在代币消耗方面实现强劲增长。每月有超过900万开发者通过API和开发者平台使用谷歌的模型，而代币处理量已增至每分钟220亿个，较上一季度增长至160亿个，再较前一季度增长至100亿个。 • Gemini 4 > 3.5 Pro？围绕谷歌旗舰AI模型Gemini 3.5 Pro的延迟问题，人们日益感到沮丧。该公司似乎需要额外的时间来提升关键能力，尤其是编码性能，但投资