Allianz 研究报告指出，欧洲即将到来的选举（法国、西班牙、希腊和意大利）将使政治风险成为欧洲政府债券市场的核心。报告构建了一个高频政治脆弱性指数（PFI），显示欧洲目前处于政治脆弱性的峰值水平。PFI 基于四个驱动因素：碎片化、疏离感、两极分化和治理能力。
- 政治脆弱性指标（PFI）：荷兰和比利时在碎片化方面得分较高，法国在两极分化方面得分最高。德国和英国自 2020 年以来脆弱性增长最快，均受到治理能力减弱的影响。
- 主权风险溢价：主权风险溢价（定义为资产掉期利差或 ASW）对政治脆弱性的敏感度从未如此之高，机构比脆弱性水平更重要。政治脆弱性对风险溢价的影响是一把单向扳机：一旦触发，即使扳机消失，它仍然存在于公式中。这种联系在量化宽松（QE）期间处于潜伏状态，现在已成为结构性关系，敏感性达到创纪录水平。
- 欧元区退出风险：尽管民族主义选民得票率上升，但市场几乎完全计价了欧元区退出风险。主权风险溢价包含两种不同的风险：与经济基本面相关的财政风险，以及反映国家退出欧元区可能性的“重新命名风险”。结果表明，市场主要将政治脆弱性计为财政风险，而不是欧元区退出风险。
- 政治脆弱性与主权风险溢价的关系：政治脆弱性与主权风险溢价之间的关系已成为结构性关系。首先，政治脆弱性不会自动计入主权溢价。似乎存在一个阈值效应。但一旦计价，这种影响就会持续。其次，当前的敏感性水平是有史以来最高的。意大利和英国提供了说明性的案例研究。
- 案例研究：英国是样本中最清晰的开关。法国已经从核心转向外围，市场对其两极分化收费。意大利是法国的镜像，也是欧洲政治风险定价的典型。德国、荷兰和奥地利是负控制组，一旦量化宽松结束，它们对脆弱性就没有强烈的正面反应。
- 制度设计：市场对脆弱性最严厉惩罚的国家并非最脆弱的国家。荷兰看起来比英国更脆弱，但市场几乎不对其收费，而英国则支付政治溢价。投资者可能考虑了国家制度的稳定性和可靠性。像英国或法国这样的集中式多数制系统集中了权力，是决定性的，但不是坚定的，因此一次选举就可以特别改写预算。像荷兰或德国这样的联邦制共识系统分散了权力，因此没有单一结果会极大地改变财政政策，其承诺更具可信度。
- 政治脆弱性对债务服务的影响：政治脆弱性平均可以使年度债务服务增加 3.3%，但效果在欧盟国家之间仍然不均衡。自 2022 年结束量化宽松以来，我们估计政治脆弱性已经增加了欧洲新发行主权债务的溢价，使意大利、法国、西班牙、比利时和英国过去和未来的政府融资成本增加了 980 亿欧元。在相对 terms 中，这部分溢价平均约占这些国家年度债务服务的 3.3%，范围从 2% 到 5%。负担集中在英国和意大利，累积效应分别为 410 亿欧元和 300 亿欧元（分别占年度债务服务的 2.8% 和 4.9%）。西班牙和法国紧随其后，累积效应分别为 140 亿欧元和 110 亿欧元。对于德国、荷兰或奥地利等避风港国家，政治脆弱性尚未成为其主权风险溢价的结构性驱动因素。
- 2027 年选举：法国总统选举（2027 年 4 月 18 日和 5 月 2 日）以及预计在 2027 年底举行的意大利大选是政治脆弱性和债券市场之间的下一个重要交汇点。法国的主权溢价对政治脆弱性结构敏感（PFI 指数标准差增加 1，ASW 增加 38 个基点）。这一渠道可能会将 OAT-Bund 利差推向 90 个基点，正常化取决于 2027 年 6 月议会选举中是否获得议会多数。在意大利，脆弱性是我们样本中最敏感的渠道，但它目前处于休眠状态。我们的基线将 BTP-Bund 利差维持在 80 个基点附近，但任一侧的民族主义转向，再加上拟议的多数制选举改革，都可能重新唤醒法国利差不再包含的重新命名溢价。
