政治脆弱性的代价：欧洲政府债券市场的政治风险影响

欧洲政治脆弱性的代价 总而言之 苏博兰 首席投资官兼首席经济学家 • 2027年法国、西班牙、希腊和意大利将举行选举，政治风险将成为欧洲政府债券市场的核心。我们高频政治脆弱性指数（PFI）显示，欧洲的政治脆弱性处于峰值水平。我们的PFI基于四个驱动因素的民意调查数据——分裂、疏离、两极化和可治理性。荷兰和比利时在分裂性方面排名靠前（选票分散到越来越多的较小政党），而法国在两极化方面位居榜首（极左、极右、疑欧派和民粹主义政党的投票份额不断上升）。德国和英国自2020年以来脆弱性增长最快，都受到可治理性减弱的影响。 ludovic.subran@allianz.com patrick.krizan@allianz.com帕特里克·克里赞 高级投资策略师 pierpaolo.fiore@allianz.com皮耶帕奥洛·菲奥雷 研究助理 • 主权风险溢价（定义为资产掉期利差或ASW）从未对政治脆弱性如此敏感，而机构因素的重要性超过了脆弱性的程度。政治脆弱性对风险溢价的影响是一种单向棘轮效应：一旦触发，即使触发因素消退，它仍会留在等式中。这种联系在量化宽松（QE）时期是潜伏的，现在已成为结构性问题，敏感性创下了历史新高（PFI中+1个标准差使意大利ASW增加了+53个基点）。风险溢价完全是财政性的。请注意，尽管怀疑欧洲一体化的人的选票在增加，但市场已经消化了货币贬值或欧元分裂的风险。从制度上看，多数制体系（英国和法国）所承担的政治尾部风险比其基本面对于一个特定评级所暗示的要大。这表明需要围绕其选举和预算日程制定更广泛的对冲策略，而共识体系发行方（例如荷兰）的风险溢价则倾向于在政治噪音中保持稳定。 迄今为止，自2022年量化宽松（QE）结束以来，政治脆弱性导致意大利、法国、西班牙、比利时和英国合计产生了约980亿欧元（部分已支付，部分尚未支付）的额外利息支出。平均而言，这相当于它们过去和未来年度偿债成本的额外3%。这一负担主要集中在英国（410亿欧元，相当于债务到期后每年额外偿债成本的约2.8%）和意大利（410亿欧元；4.9%），其次是西班牙（140亿欧元；4.5%）和法国（110亿欧元；2.3%）。在法国的情况下，这部分额外成本主要源于2024年议会的解散。像德国、荷兰和奥地利这样的避风港国家目前尚未显示出结构性脆弱性溢价。它们从负的到正的ASW的转变主要是由其财政基本面的重新定价所驱动的。然而，鉴于其潜在脆弱性，这种情况可能很快就会改变。结构性脆弱性溢价可能使年度利息支出增加1-2%。葡萄牙和希腊被排除在外，因为它们的融资条件受到救助的扭曲。 • 法国总统选举（2027年4月18日和5月2日）以及意大利大选（预计在2027年举行）将是政治脆弱性与债券市场之间的下一个重要交汇点。我们的PFI数据显示，法国主权利差对政治脆弱性具有结构性敏感性（+1个标准差使ASW利差增加38个基点）。这一渠道可能继续将法国OAT-德国债券利差推向年底的90个基点，其正常化取决于2027年6月的议会多数席位。在意大利，脆弱性是我们样本中最敏感的渠道（见上文），但目前处于休眠状态。我们的基准预测认为BTP-德国债券利差将维持在80个基点附近，但无论哪一方出现疑欧情绪，再加上提议的大多数人选举改革所放大的影响，都可能导致一个更厚的尾部，从而重新唤醒法国利差不再承担的重新命名溢价。 政治不稳定性是欧洲政府债券定价的一个主要但隐蔽的因素。 随着法国（2027年春季）和意大利（最迟在2027年12月）即将到来的选举，政治风险将成为欧洲政府债券市场的核心。但衡量政治风险众所周知非常困难。自2012年欧元危机以来，政治风险一直在欧洲政府债券价格中扮演着重要角色，并以两种方式影响它们：政治风险会根据政治环境被感知为脆弱还是稳定，从而放大或削弱由经济和财政基本面隐含的风险溢价；它还可以反映欧元区有意退出的概率。这种所谓的“重命名风险”与民粹主义、疑欧派运动兴起下欧洲政治体系碎片化密切相关。但政治风险衡量众所周知非常困难，尤其是在市场相关频率上，并且通常只能进行定性评估，容易受到个人偏见的影响。为了将这一潜在因素置于客观测量的阳光下，我们开发了一个高频指数，以量化政治脆弱性对欧洲政府债券价格的影响，并最终为欧洲的政治脆弱性设定一个财政价格标签。 我们的政治脆弱性指数（PFI）将一个国家的政治状况转化为一个单一的每周数字。我们的基本假设是，通过观察政党体系内部的动态，我们可以观察到政治体系中固有的风险。这是潜在社会分裂的结晶，因此可以作为整个政治体系的一个代理指标，利用每周的选举民调数据，这些数据在几乎所有欧盟国家以及英国都可用。在此分析中，我们将重点关注八个国家：法国、德国、意大利、西班牙、英国、比利时、荷兰和奥地利。我们排除了葡萄牙和希腊，因为它们的救助和债务重组计划扭曲了它们的融资动态，并因此扭曲了我们的结果。根据民调数据，我们可以进一步将政治脆弱性分为四个维度： 1) 分裂化（30%）：指选票分散到不断增多的较小政党中（重新标度的Laakso有效政党数）。2)脱离感（20%）：指选民放弃传统执政党，通常表明传统制度的弱化（100 - 传统党派得票率）。 这种分离决定了每个国家政治脆弱性的主要来源。最新数据显示，所有国家在治理能力方面均表现出较高的分数。比利时和荷兰在结构上得分较高（指分裂程度），而法国、德国和奥地利的两极分化更为严重，其中民粹主义选票集中在一两个政党。在衡量传统政党衰落程度（以疏离感为指标）方面，法国、德国、奥地利以及意大利也得分很高（见图1）。 自2010年以来，欧洲的政治脆弱性不断升级，各国水平仍有差异，但随着避险功能的减弱，各国正趋同。我们可以将自2010年以来欧洲政治脆弱性的演变分为三个阶段。后全球金融危机（GFC）的余波（2010-2012年）导致了经济和财政的碎片化，这使一个政治脆弱化的外围（意大利、西班牙）与一个政治稳定的内核（德国）之间出现了差距。这最终演变成了2012年的欧元区主权债务危机，其中财政紧缩和改革疲劳催生了持久的欧洲怀疑论者和民粹主义政党崛起，从而加剧了碎片化和两极分化。第三阶段始于2020年，由新冠疫情冲击引发。在经历初步压缩后，脆弱性因制度信任受损和经济不确定性而反弹至新的峰值，值得注意的是，外围与内核的差距正在缩小，因为脆弱性正向内核迁移。事实上，德国和英国自新冠疫情以来脆弱性增幅最大（图2）。不断上升的中位脆弱性和不断下降的离散度相结合表明，随着欧洲变得同样脆弱，避险功能正在减弱（图3）。 备注：政治脆弱性指数是一个基于每周民调的0-100分制指数（分数越高表示越脆弱），该指数由经过平滑（卡尔曼滤波）的“民调中的民调”投票份额构成。数据来源：维基百科、安联研究 备注：政治脆弱性指数是一个基于每周民调的0-100分制指数（分数越高表示越脆弱），该指数由经过平滑（卡尔曼滤波）的“民调中的民调”投票份额构成。数据来源：维基百科、安联研究 主权风险溢价从未对政治脆弱性如此敏感。 将这种政治脆弱性转化为欧洲政府债券风险溢价绝非机械过程。脆弱性可能在数年内在主权债务价格上不留下明显印记。另一方面，即使潜在的政治脆弱性保持不变，风险溢价也可能因消息流而大幅重新定价。为衡量政治脆弱性作为主权风险溢价边际驱动因素，我们确定了每个10年期资产互换利差（ASW）中无法由国家基本面（增长、财政平衡、债务存量-流量、经常账户和竞争力）解释的部分，并观察这些残差在不同货币政策体系（量化宽松前（QE前）、量化宽松（QE）和量化宽松后）下对PFI指数的反应。在量化宽松前（2011–2015）期间，政治脆弱性的变化并非主权风险溢价的驱动因素，因为欧元区危机效应占主导地位。在量化宽松（2015–2022）期间，当央行成为政府债券的边际购买者时，主权风险溢价对政治脆弱性的敏感性受到抑制且主要为负值（只有意大利是例外，因为在孔特/萨尔维尼政府期间尽管实施量化宽松，ASW仍上升）（图4）。 备注：该定价分析采用意外性脆弱性指标：PFI与其自身两年移动平均值的偏差，滞后一周。数据来源：维基百科、LSEG Datastream、安联研究 2022年，随着新冠疫情的结束，量化宽松（QE）购买停止后，欧洲发现自己处于财政弱势地位，并且政治上也变得非常脆弱。主权风险溢价的敏感度与政治脆弱性之间的关联性显著增强。PFI指数的标准差增加现在给意大利带来了53个基点（bps）的增幅，给西班牙带来了17个基点。这种影响也延伸至英国（+24个基点）、比利时（+27个基点）和法国（+38个基点）。德国、荷兰和奥地利继续没有表现出积极反应（表1）。 欧洲政府债券几乎完全对欧元区分裂风险进行了定价，尽管怀疑欧元的选票有所增加。欧元区政府债券的风险溢价嵌入了两种不同的风险：一种与经济基本面相关的财政风险，以及一种反映国家退出欧元区可能性的“重新命名风险”，这种可能性既可能是政治意愿，也可能是市场意外。通过将风险溢价分解为这两个组成部分，并考察它们对PFI指数变化的响应程度，我们可以确定市场是将政治脆弱性主要定价为财政风险，还是定价为欧元区分裂风险。结果很明确。在欧洲央行于2015年启动量化宽松政策之前，重新命名风险占意大利和西班牙利差敏感性的近一半。如今，敏感性几乎完全由财政风险驱动。量化宽松政策实施以来，重新命名风险已经完全消失，这表明欧洲央行和欧盟建立应急机制被视为可信；市场意外退出不再被视为可能。通过民粹主义政府或公投进行的故意退出仍然是一种尾部风险。但市场似乎不再对其进行定价。怀疑欧元的风险似乎已经完全从财政风险和隐含货币风险的混合体转变为民粹主义财政挥霍风险（不遵守国内和欧洲预算规则）（图5）。 政治脆弱性与主权风险溢价之间的关系已成为结构性关系。由此得出两点结论。首先，政治脆弱性并不会自动反映在主权溢价中。似乎存在一个阈值效应。但一旦被反映，这种效应就会持续存在。其次，当前的敏感程度是迄今为止观察到的最高水平。意大利和英国提供了具有启示意义的案例研究。意大利的风险溢价长期以来一直显示出对政治脆弱性的高度敏感性。然而，从历史上看，这种关系是阶段性的，由新闻流动和独特的政治事件驱动。因此，我们观察到敏感度峰值出现在2012年欧元危机期间，以及2018年年中萨尔维尼领导的民粹主义政府形成时（值得注意的是，尽管量化宽松政策仍在进行）。自2022年以来，这种关系已成为结构性关系，风险溢价与政治脆弱性之间存在持续的高度相关性。在英国，也可以观察到类似的结构性变化。2022年的特拉斯时刻在政治脆弱性与英国主权风险溢价之间建立了持久的联系，标志着同步上升的开始。在此之前，英国风险溢价对政治脆弱性基本不敏感，即使是脱欧公投和旷日持久的欧盟退出谈判也几乎没有留下明显的痕迹（图6）。 四个案例研究——政治脆弱性如何应对独特事件 英国是样本中最干净的切换开关。脆弱性被搁置了十年，然后在2022年9月的迷你预算中猛烈重新定价。大约450亿英镑的未拨备减税措施遭遇了脆弱的使命，30年期金边债券收益率在三天内大致飙升了120个基点，而受负债驱动的养老基金中的强制抛售循环让一些机构处于“几小时内崩溃”的边缘，直到英格兰银行介入进行紧急长期金边债券购买。自那以后，金边债券溢价一直追踪着政治压力。脆弱性开始重要起来的时刻几乎可以精确到日期。 法国已从核心滑向边缘，市场对其极化现象进行收费。6月2024年解散大选时，溢价开盘：当马克龙宣布提前选举后，10年期OAT-Bund利差从约45个基点扩大至高达80个基点，为2011-2012年危机以来最阔。随着极右翼力量巩固，法国整体脆弱性实际上有所下降，因此综合评分低估了风险，而极化才是市场定价的关键。相关性证实了这一转变：在大选解散前，法国利差与德国和荷兰的关联性（+0.61）强于意大利和西班牙（+0.51）；自提前选举以来 排名发生了逆转，法国与外围地区共同移动（+0.69）的情况，好于其与核心地区共同移动（+0.57）的情况。 意大利是法国的镜像，也是价格依赖国家的最有力证明。意大利是