伯恩斯坦关于美国IT硬件全球存储新型长期供货协议（LTA）多空辩论电话会议纪要

全球记忆：新记忆LTAs第三部分 - 牛熊辩论 - 网络研讨会幻灯片、文稿和摘要 第一部分 第二部分 th在我们深入探讨新记忆长期协议（参见和）之后，我们于7月9日举办了网络研讨会“新记忆长期协议——前景光明还是暗淡？”。本笔记总结了带有演示文稿和问答环节的网络研讨会内容。此处提供回放。 +1 212 845 7822mark.newman@bernsteinsg.com马克·C·纽曼 +852 2123 2645mark.li@bernsteinsg.com李马克 长期合同（LTAs）无法消除内存的周期性，但通过提高最低收益水平和改善收入与利润的可预见性，它们能显著减轻下行期的严重程度。LTAs的有效性最终取决于所收取的金融担保是否足够高，足以抵消客户通过在当前较低的市场价格购买内存所能实现的节省。LTAs可以提供显著的下行保护，但如果市场价格大幅下跌，它们仍然容易面临被放弃的风险。 +1 917 344 8339april.li@bernsteinsg.com李四月 +1 917 344 8481phoebe.sun@bernsteinsg.com孙菲 (Sūn Fēi) 虽然长期协议（LTAs）不太可能渗透到整个终端市场，但最倾向于签订这些协议的客户——超大规模企业和人工智能基础设施供应商——同时也是行业内质量较高的交易对手方。凭借稳健的资产负债表、多元化的收入来源，以及确保长期供应的战略激励，这些客户可能更有能力履行其承诺。然而，美光投资Anthropic的案例则是供应商融资与风险放大的例子。此外，与过去由库存囤积或重复下单推动的半周期不同，当前的需求更多地是由人工智能的真实基础设施部署所支撑。 Edward Hou, CFA+852 2123 2623edward.hou@bernsteinsg.com +852 2123 2669yipin.cai@bernsteinsg.com叶品才，CFA 尽管与它们旨在保护的巨额多年收入流相比，这些财务担保看似数额不大，但随着担保的权责发生制加权，这些新记忆期权的长期协议（LTAs）随着时间的推移会获得越来越多的保障。随着剩余购买义务的减少，放弃合同的财务成本相对于合同价值而言会上升。因此，下行风险保护可以在协议的后几年（最需要的时候）得到实质性改善。 在行业基本面方面，我们对近中期内存供需动态持乐观态度。我们预计未来两年内，中国企业不会对市场造成实质性冲击，行业供应增长主要由成熟市场主要企业的资本支出决策驱动。随着传统内存的盈利能力日益提高，我们预计HBM价格也将上涨。分歧点在于NAND：亚洲团队更为谨慎，认为AI需求对DRAM的利好不成比例，且中国企业在NAND领域的竞争构成更大的长期风险。美国团队则认为，随着上下文窗口的扩大和存储需求的增长，AI工作负载正变得越来越依赖NAND，在供应受限的背景下，这为供需关系创造了有利局面。 我们强调，内存供应商在处理框架协议（LTAs）方面存在明显的分歧。闪迪和美光在寻求有财务担保的协议方面最为积极主动，而亚洲供应商则采取了更谨 慎的选择性策略。展望未来，双方团队都将进一步的长期协议（LTA）信息披露、内存平均售价（ASP）以及闪迪即将到来的分析师日视为可能塑造投资者对LTA和内存行业估值看法的关键催化剂。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们将SNDK评级为跑赢，目标价定为3000美元。 铠侠：我们给予铠侠“表现不佳”的评级，目标价为40,000日元。三星电子：我们给予三星电子“跑赢”评级，目标价为440,000韩元。SK hynix：我们给予SK hynix“跑赢大盘”的评级，目标价为3300万韩元。美光：我们给予美光“跑赢大盘”评级，目标价1300.00美元。 目录 第一部分：牛与熊3熊派观点：LTA的局限与约束3牛派观点：新型记忆LTA的益处与保护11第二部分：问答18 细节 第一部分 第二部分 th在我们深入探讨新记忆长期协议（参见和）之后，我们于7月9日举办了网络研讨会“新记忆长期协议——前景光明还是暗淡？”。本笔记总结了带有演示文稿和问答环节的网络研讨会内容。此处提供回放。 本次网络研讨会邀请了美国IT硬件分析师马克·纽曼以及亚洲半导体与设备、全球存储分析师马克·李。关于马克·纽曼的演示文稿，请点击此处查看。关于马克·李的演示文稿，请点击此处查看。 第一部分：牛与熊 熊论：LTA局限性及约束 长期合同（LTAs）仅在违反合同的财务处罚超过客户从其他地方购买内存所能获得的节省时，才能保护未来的收入。当被没收的担保或其他处罚使退出变得不经济时，客户通常会遵守这些协议。然而，如果现货价格远低于合同价格，节省额可能超过处罚，使放弃在财务上变得合理。因此，长期合同（LTAs）的效力不仅取决于合同的存在，还取决于其经济条款在市场条件变化下是否仍然具有足够的约束力。 LTA的真实保护价值难以量化。相关变量都在随时间变化：市场价格、合同保底价格、剩余购买义务以及任何担保的余额。由于投资者不知道每份协议中这些变量在整个生命周期将如何演变，因此计算下行保护的确切金额更像是一种概念性练习，而非精确的分析。 并非所有客户都是长期协议的理想人选。超大规模企业和HBM客户有强烈的动机提前数年锁定供应，而消费电子公司、交易型买家以及部分中国客户通常优先考虑灵活性和最低成本采购。因此，即使在乐观的采用假设下，相当一部分内存需求仍可能游离于长期协议之外，并暴露于传统行业周期性繁荣与衰退背后的力量之中。 迄今为止披露的保护额度相对于其应保护的规模而言似乎微不足道。内存供应商正在讨论涵盖数年之久的协议，以支持未来庞大的收入流。然而，迄今为止宣布的担保仅代表该收入基础的很小一部分。这意味着并非长期合同（LTAs）毫无价值，而是投资者可能高估了当前担保水平实际提供的保护程度。要保护周期峰值收益，就需要完全不同规模的客户承诺。如果目标是保住当前的盈利能力度过严重衰退期，那么需要预先投入的资本数额将是巨大的。一旦将这些数字与行业的多年收入机遇联系起来看，所需的担保额开始以数百亿计——甚至可能更多。 长期合同（LTAs）可以缓和周期波动，但无法取代有利的行业基本面。最大的好处或许仅仅是减轻未来衰退的严重程度。历史上可能曾变得严重负面的利润率，反而可能维持在盈亏平衡点附近。但要想多年维持高盈利，仍然需要记忆产业一直需要的那个要素：供需之间的持久性失衡。长期合同可以在一定程度上有所帮助，但它们无法凭自身创造这种失衡。 展品1：美光和闪迪就金融协议的受益人发布的不同指导意见 图2：合同细节与内存价格随时间变化，确定长期协议（LTA）的有效性 展品3：存在记忆市场条件，客户可以通过退出其长期合同来获益 公司报告、伯恩斯坦的估计和分析 图4：LTA渗透率存在上限 图5：当前的LTA押金水平似乎不足以结构性降低盈利波动性 来源：公司报告、彭博、伯恩斯坦的估计和分析 图6：担保可提振谷底经济，但无法消除盈利记忆周期性 图7：熊市情景摘要 公牛论：新型记忆LTA的益处与保护 今天的记忆限定期限协议（LTAs）与投资者所指的许多失败的合同结构从根本上不同。过去的例子往往缺乏有意义的财务担保。在某些情况下，客户可以轻易退出且后果甚微；在另一些情况下，供应商在技术上享有合同保护，但不得不花费数年时间在法庭上试图追回损失。这些经历很自然地让投资者持怀疑态度，但目前的协议结构截然不同。 最重要的区别在于存在直接的财务承诺。客户并非仅仅承诺未来购买，而是缴纳了具有即时经济价值的定金和担保。这为违约创造了切实的成本，并为供应商提供了许多早期半导体合同所没有的保护。 随着时间推移，担保的结构会变得更强。这些协议的一个关键特点是财务承诺具有后置加权特性。随着剩余购买义务的减少，担保提供的相对保护会增加。在合同后期，客户为了摆脱一项规模远小的剩余承诺，可能会放弃相当大的价值。 交易对手方的资质是另一个重要区别。这些合同中的许多都是与拥有极其稳健财务状况的超级云服务商和其他大型科技公司签订的。与过去一些客户财务困难的历史案例不同，这些交易对手方被视为信用良好且负责任。这使得合同从一开始就更具可信度，即使超出已抵押担保的金额，也现实可行地可以收回。 需求背景也与传统行业案例有着根本性的不同。在过去的几个案例中，长期协议在需求被库存囤积、重复订购或疫情时期的供应链行为人为夸大后最终破裂。然而，当前的内存需求是由真实消费驱动，而非暂时性扭曲。此外，该需求与人工智能基础设施紧密相关，并且训练/推理需求正快速增长，这意味着内存具有指数级扩展的潜力。 即使在非常严苛的假设下，长期供应协议（LTAs）似乎也能提供有意义的下行保护。我们的压力测试假设内存价格大幅下跌，并且重要的是，允许客户在这样做具有经济意义时退出。尽管有这些假设，收益仍然远好于没有长期供应协议的世界。这些合同并不能消除下行风险，但它们似乎能显著降低下行风险，尤其是在后期年份。 分析可能实际上低估了这些协议在现实世界中的实际效果。这些模型通常假设客户的行为具有完美的经济理性，并且忽略了大多数非财务因素。现实中，客户可能会考虑诉讼风险、声誉损害、未来获取供应的途径，以及维持战略供应商关系的重要性。这些因素可能会显著提高（客户）退出（协议）的门槛。 这并不意味着记忆周期性会消失，但它将会有意义地减弱。在特定情况下，价格仍可能下跌，收益仍可能下降，合同仍可能被解除。这里的观点并非长期合同（LTAs）能永久解决记忆产业的问题。相反，它们通过使收入和收益的崩溃更难发生（如同历史上那样），从而改变了周期的幅度。 最平衡的结论是，长期合同（LTAs）提高了底线，并在下行周期中提供强有力的保护。它们不应被视为一种永远锁定峰值收益的机制。相反，它们的价值在于降低波动性、提高可见性，并为未来的下行周期提供有意义的缓冲。内存业务仍然具有周期性，但可能比过去具有更低的周期性。 关于LTA压力测试的更多细节，请参阅我们的《记忆：新记忆LTA对收益和市盈率的可持续性意味着什么？》将SNDK的目标价上调至3000美元。 关于我们为何认为新型存储器LTA有所不同，详情请参阅我们的《存储器：新型存储器LTA第二部分 - Microchip及其他半导体LTA的案例研究 - 这次有何不同？》 图8：核心信息 展品9：新记忆LTA合同为供应商提供的保护超过其前身 图10：新内存合同已内含对供应商的下行保护 图12：在人工智能时代，内存需求在结构上持续扩张 展品13：记忆式长期合同正推动更高利润率和定价稳定性 第二部分：问答 Q = 迈克尔·泰德斯科，MN = 马克·纽曼，ML = 马克·李 问：我们已能看到您看待长期合同（LTAs）方面的一些不同。为什么这些合同对股价来说甚至重要？因为至少我们一位客户的观点是，如果他们真的必须执行这些合同——无论是通过向客户强行压低交易量，还是扣押押金——这些股票无论如何都会抛售。马克·纽曼，如果你是对的，如果LTAs是缓冲、是保护，那么我们什么时候才能实际看到市盈率扩大到10倍以上呢？ 是的，所以问题是，如果价格崩盘，谁会在意长期合同（LTA）呢？因为那是一个下行周期。我的意思是，我明白这一点。在任何下行周期中，盈利都会受到压力。我认为敏感性分析得很清楚。他们不会100%签署LTA保护。这不可能。但我们认为他们会超过50%。我认为这是美光和闪迪所表述的，他们追求的是超过50%。但不会是100%，所以会有下行保护，但我认为一旦投资者稍微增加一些舒适感和理解，认识到这确实能降低下行风险，那么它就能帮助提升市盈率倍数。不过，我确实认为，什么也很重要，但很难预测，就是下行速度有多快以及何时发生？因为如果下行非常迅速且就在现在，那么所有赌注都会失效，因为在早期由于金融承诺的性质，保护要少得多。它非常、非常后端倾斜，非常、非常多的保护在后期。所以，如果你做出非常悲观的假设，认为需求在短期内崩溃，那么情况会比我这里预测的更糟。所以，我认为股票