OTA健康记分牌，但仍有大量工作要做（第二季度预览）

在线旅行社：开局良好，但比赛仍需继续（第二季度前瞻） 尽管第一季度因中东冲突爆发导致对出行需求的担忧占据主导地位，且受到在线旅游巨头悲观的第二季度指引加剧影响，但第二季度流量数据显示出强劲的需求季度。我们预计所有公司的LSD房晚收入都将增长，并且比第二季度共识EBITDA高2-4%。然而，乌云似乎尚未完全散去；第三季度初的流量数据（7月前两周）显示需求放缓，可能影响指引，同时人工智能仍是一个关键话题，而在线旅游领域的人工智能流量出现初步迹象表明其正开始向上拐点——这是一种颠覆性力量。ABNB是我们的首选——它受人工智能影响最小，且在基础需求之外拥有最多的营收增长杠杆；我们还预测ABNB在第二季度将实现最大的EBITDA超预期（4%），以及最快的房晚增长速度。 +44 20 7676 6850richard.clarke@bernsteinsg.com理查德·J·克拉克，英国特许公认会计师公会会员 +44 20 7676 7144niall.mitchelson@bernsteinsg.com尼尔·米切尔森 +44 20 7550 2191lasith.siriwardana@bernsteinsg.com拉斯里·西里瓦丹纳 交通数据显示所有在线旅行社（OTA）的住宿夜数均有所增长。在在线旅行社（OTA）发布的相对疲软的第二季度指引中，其中中东地区的不确定性因素影响较大，而应用程序和网站流量则表明需求情况比预期更为强劲。所有主要在线旅行社在低单日入住率（LDD）期间均实现了网站流量增长，大多数在线旅行社在高单日入住率（HSD）期间的应用程序流量也保持稳健。因此，我们预计住宿夜数将超出预期1.5-3%，预计这将转化为EBITDA超出预期2-4%。爱彼迎（ABNB）似乎处于最有利的位置，其预计第二季度住宿夜数增长率为11.2%（对比Booking.com的6.7% / Expedia的7.2%），预计将实现最大的EBITDA超出预期（4%）。我们认为Expedia的共识上调空间最小，但请注意我们假设了一个保守的17.5% B2B增长率——维持或加速第一季度增长可能推动更大的超出预期幅度。 七月初的数据显示，第三季度的指引压力增大。虽然我们只有七月份两周的数据，但早期数据显示出现了明显的放缓，应用程序流量增长在BKNG和ABNB放缓至LSD增长。或许是世界杯的影响，或者伊朗敌对行动的重新开始，但需要扭转局面才能避免第三季度指引疲软。 人工智能持续存在，并准备起飞？人工智能将成为在线旅游领域的关键叙事，而我们追踪的人工智能流量显示，第二季度人工智能推荐流量出现了显著增长。虽然人工智能推荐流量仍然较小，但从3月约0.2%的流量增长到6月约0.5%的流量，翻了一番以上——如果这一趋势持续，人工智能可能会迅速成为关键的分发驱动因素。我们预计谷歌的智能酒店产品将在未来几周内推出——这可能会进一步加速人工智能份额的增长。短期内，关于人工智能日益增加的存在的评论可能会成为酒店在线旅行社的逆风；我们将密切关注这里的评论。 如何处理这些股票？ABNB 仍然是我们的首选。我们预计第二季度所有OTA都将超预期，但这与第三季度指引风险和进一步的人工智能头条风险相平衡。因此，我们在在线旅游领域将保持谨慎。作为最不受人工智能头条影响的名字，提供最佳的夜间增长势头，最广泛地接触第三季度（世界杯）的关键催化剂，并且有更多杠杆来推动超出基本需求的收入增长，我们认为 ABNB 是进入第二季度的最佳定位。我们对 TRIP 仍持“跑赢大市”评级，TheFork 的协议出售使剩余的元+体验业务仅剩 4 倍 27 亿美元EBITDA（BernE），或仅剩 7 倍 27 亿美元体验业务EBITDA（BernE）单独计算（一个令人兴奋的终端市场）。出售进展的更新以及关于 7 亿美元收益预期用途的评论将成为焦点。 伯恩斯坦行情表 **粗体字表示估计值的变动** 彭博社，伯恩斯坦的估算与分析。 投资影响 我们给Tripadvisor和Airbnb评级为“跑赢市场”，而给Booking和Expedia评级为“市场持平”。在考虑了汇率变动后，我们对ABNB和EXPE的每股收益预期略有下调。 细节 Q2 财报主题 中东冲突的影响 - 第二季度指引在低斜坡（1-3%）逆风中形成 • BKNG - 今年第一季度中东地区对可售房晚数构成2%的逆风（3月份为6%的逆风），而营销收入因取消预订而增长了4个百分点。对第二季度的指引表明冲突将对可售房晚数增长构成3%的逆风。年度指引假设下半年将实现复苏。 • EXPE - 中东地区及墨西哥旅行建议对第一季度客房夜数增长造成了2%的逆风影响。中东地区占Expedia总预订量不到2%。欧洲和亚洲的取消率有所上升，其中B2B业务受到不成比例的影响。第二季度指引已考虑中东地区的不确定性以及油价上涨对消费者的压力。 • ABNB - 预计中东地区在第二季度将面临约100个基点的逆风。由于冲突，欧洲、中东和亚太地区的第一季度取消量有所上升。 • 第三季度指引压力 - 这是公司对当前及未来需求状况看法的最直接指标。7月前两周的流量数据显示，第三季度指引面临一定压力——所有公司的流量均出现显著放缓。Expedia的流量同比明显下降，我们对第三季度的疲软评论需保持谨慎。这可能是世界杯效应（消费者因分心而无暇预订旅行），也可能是中东地区 renewed hostility（ renewed caution）导致的新一轮谨慎，但若不在此后的几周内扭转颓势，第三季度指引将面临疲软风险。 • 谷歌的酒店功能在AI模式中——谷歌计划于2026年年中（万豪国际集团预计将在未来几周内宣布）推出其酒店预订功能，与万豪、万豪国际集团和温德姆等酒店公司合作，同时也与Booking.com合作。这是由主要人工智能平台参与者推出的首个特定于旅行的AI功能集，并且由于AI模式已经能够进行餐厅预订，酒店预订很可能也能在AI模式本身内完成，从而绕过在线旅行社。 • AI流量开始加速 - AI流量目前尚小，但在第二季度其贡献已出现明显加速，从三月份对大多数OTA贡献约0.2%的流量，增长到六月份约为0.5%。若当前趋势持续，AI流量将很快开始成为有意义的流量驱动因素。 • 北美世界杯——随着世界杯的全面展开，北美旅游业受益，这种增长势头预计将持续到第三季度（决赛于7月19日举行）。以往世界杯都曾推动旅游需求激增，使主办城市及更广泛区域的旅游业受益，旅客也将世界杯比赛融入更广泛的休闲旅行中。鉴于其专注于利用该活动增加供应（尤其是在墨西哥城和温哥华等重点关注市场），我们预计爱彼迎将是在线旅游领域最大的受益者。（全球消费者：谁将赢得世界杯？） • Airbnb的增长举措 - Airbnb的增长得益于：(1) 向欧洲、亚洲和拉丁美洲的关键市场进行国际扩张，(2) 平台调整，例如增加RNPL功能，并将费用结构改为单一房东支付模式，以及(3) 增加新的垂直领域。市场将密切关注国际扩张和平台调整对增长的贡献是否可持续。 • B2B - Expedia持续在B2B增长方面超出预期，并且自2025年以来每个季度都加速增长（预计2026年第一季度将达到约25%），尽管其在2025年的增长已超过中 teens 时期。这种增长的可持续性，以及BKNG改善其产品/服务并参与其中增长的能力，将是关键议题。 • 贝克宁的支付业务盈利能力（提升交易费率）与其在亚洲的持续增长（Q2 agoda流量显著强于贝克宁其他品牌）之间的平衡，将影响其平均价格点，这一动态备受关注。 Q2 交通趋势 爱彼迎 对于爱彼迎第二季度，应用参与度持续温和，日活跃用户增长率放缓至平稳状态，而网络流量持续改善，加速增长至高位。应用下载量也大幅反弹，在2025年大部分时间里保持低迷后，同比增长约30%，这表明客户获取正在改善——这很可能得益于爱彼迎在世界杯期间的大力推广。根据我们的流量数据分析，我们预测房间晚数增长率为11.2%。 图9：爱彼迎的网站流量持续加速，而应用参与度增长略有放缓；应用下载量显著加速，同比增长30%。 展品10：七月份，网络流量和应用参与度均有所放缓，DUA增长限制在0.8%。目前应用下载量预计将实现35.5%的同比增长。 预订 Booking在第二季度的网络流量保持强劲，数字仍在增长，尽管在四月和五月表现强劲后，六月份略有放缓。应用程序用户增长从第一季度开始按顺序保持稳定，但偏离了2025年的LDD增长。在Booking的平台中，同名品牌继续展现出力量，在本季度通过稳定的HSD应用程序参与度增长；Agoda在一月和二月拥有强劲的应用程序参与度，但在三月有所减弱，而Priceline则继续面临困境。 • 基于“回归率与流量”分析：根据应用程序和网站总流量与报告客房夜数之间的历史关系，我们估算出最新应用程序流量表明，2026年第二季度客房夜数同比增长6.6%。 • 基于 traffic 增长加速的指引：若 traffic 趋势不变，BKNG 的实际表现倾向于超出其指引的上限约 3%。traffic 趋势的变化与相对于指引的 room night 增长之间存在某种关联，这种加速导致 room nights 超出指引超过 2%。根据此方法，我们预计 room night 增长率为 6.9%。 以上两种方法的平均值显示，第二季度房晚收入同比增长6.7%，高于市场预期（3.6%）和指引的上限（2-4%区间）。这一增长也体现在LSD收入和EBITDA的超额完成上。 展品16：Agoda持续推动增长，而Booking.com品牌已滑落至LSD流量增长 第17项展品：布订的客流量与房间晚数相关。 爱彼迎 在Expedia，B2C流量增长已放缓。应用参与度增长已降至极低水平（LSD），远低于过去四个季度的极低下降水平（LDD），而网页流量增长则表现稳健，仍处于个位数低增长。第二季度下载增长也明显疲软，持续了第一季度超过30%的下降。按品牌划分，VRBO是表现最强劲的，第二季度流量持续极低下降水平（LDD）；而“Expedia”品牌驱动了极低增长（LSD），Hotels.com则出现下降，后者尤其明显。由于B2C流量混合且增长放缓，并假设B2B房间夜数增长约为18%（环比有所放缓），我们预计房间夜数增长为7.2%。 展品20：在Expedia，第二季度，由于同比下载量急剧下降，应用程序参与度增长放缓至3.1%，而网络流量增长则保持相对弹性，从14.2%适度放缓至13.2%。 第二十一项展品：截至第二季度，应用程序和网站流量均有所放缓；然而，在7月份，应用程序流量转为负增长，而网站流量则加速增长。 第22项展品：在本季度，所有三款Expedia应用程序的参与度增长均疲软，而Hotels.com则出现了负增长。 图24：EXPE模型与实际对比 行遍天下 (Xíng biàn tiān xià) Tripadvisor的流量持续不稳定： • 酒店及其他业务方面——Tripadvisor在第一季度中，无论是应用程序还是网站流量都持续下降；应用程序的参与度恶化，在第二季度整个期间都处于中 teens 水平，而网站流量稍好，下降幅度在低 teens，并且从第一季度的下降情况来看略有改善。根据流量数据，我们预测酒店及其他业务在第二季度的收入下降 23.8%。 在-21%至-24%的指引区间的较低水平。鉴于收入趋势疲软，我们预计利润率处于22-24%指引区间的较低水平，并预计第二季度EBITDA将下降40%。 • 经验 - Viator的网站流量有所增长，呈现LSD增长趋势，但Q2应用流量显著加速，增长了约40%。因此，我们预测总流量增长约为11.5%，考虑到约3%的混合/取费率不利因素，我们预测收入增长率为8.5%，高于2-5%的Q2收入增长指引范围。凭借运营杠杆效应，我们预测利润率处于12-14%指引范围的上限，Q2 EBITDA增长率为8.9%。 • Th