阳狮集团：飞轮仍在高速运转——为何其跑赢其他“AI失败者”

+41 582 723 540christophe.cherblanc@bernsteinsg.com克里斯托夫·谢尔邦 欧洲媒体：PublisGroup SA +44 20 7676 6683annick.maas@bernsteinsg.com安妮克·马斯 PUB.FP目标价评分超越 +44 20 7676 7280christopher.pancur@bernsteinsg.com克里斯托弗·潘库尔 115.00 EUR 阳狮集团：飞轮滚滚向前——为何其股价表现优于其他“AI失意股”？ 当飞轮被正确构思和执行时，它既创造连续性也创造变革。一方面，你需要坚持与一个飞轮足够长的时间，以获得其完整的复合效应。另一方面，为了保持飞轮持续转动，你需要不断地更新、改进每一个组成部分。吉姆·柯林斯 91.38115.00Upside/(Downside)26%94.00/68.14EDME1,598.24FYEDec4.1%23,23926,359截止日期PUB.FP 欧元收盘价目标价位 (欧元)52周区间股息收益率市值（欧元）（百万）EV（欧元）（M）2026年7月16日 PUB飞轮运转良好——对2027年上半年业绩的前瞻预期符合预期，尽管Sapient持续拖累，PUB仍能将财年有机增长预期上调至4.5-5%。CEO A. Sadoun表示，上半年预算方面的胜利将在全年基础上带来200个基点的收入，其中仅在2026年确认50个基点，2027年确认150个基点，这将带来该行业历史上前所未有的前瞻可见度，并为OG的贡献与2024-25-26年期间持续看到的水平相当。我们注意到“新”收益与非常强劲的留存记录之间取得了健康平衡（从一开始就不需要被评审，比需要与同行竞争要好）。MSD的增长允许重新投资于人才和技能，这证实了公司延长当前趋势至2026年外的目标。 人工智能的辩论尚未结束，那么为什么PUB的表现优于其他“人工智能失败者”？PUB 截至至今（YTD）和过去12个月（LTM）的股价均略有上涨。这符合更广泛的市场趋势，但伟门公关（WPP）是个例外。虽然从绝对值来看这并不算什么特别值得注意的成就，但相较于卷入人工智能（AI）辩论的其他“辅助”公司（如凯捷咨询和埃森哲）的表现，这已经显著更优。后两者通常被视为该行业的远期竞争对手。此外，还有其他被认为存在风险的媒体模式（如专业出版商）。 投资启示 我们给予 Publicis 超配评级，目标价 115 欧元。我们预计总股本回报率将受潜在市盈率扩张、MSD 至 HSD 恒定汇率的每股收益增长以及超过 4% 的股息收益率驱动。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月17日 04:59 UTC 完成日期：2026年7月16日 18:05 UTC 细节 2026年6月23日 - 评论：阳狮第二季度前瞻 2026年6月9日 - 全球媒体：广告投资入门指南 2026年5月18日 - 快讯：阳狮收购LiveRamp以可管理的成本增强数据与身份专长 2026年4月14日 - 阳狮第一季度：持续驱动飞轮 2026年2月4日 - 阳狮：连胜尚未被认可 2025年11月5日 - 长远视角：挑战人工智能担忧 - 信任与投资回报率胜过“哇”效应 2025年10月14日 - 阳狮第三季度：“人工智能输家”？不……“人工智能兼容”？是 为什么大多数机构的表现优于其他“AI失败者”？ 展品2：……并且，自2025年夏季*起 截至至今（YTD），PUB股价略有上涨，较2月中旬的低点上涨了25%以上，且自5月中旬宣布收购Liveramp以来上涨了15%。一些投资者曾向我们表示对近期Liveramp举措的支持，但尽管我们看好此次收购（参见我们2026年5月18日的快评：Publicis收购Liveramp以可控成本加强了数据与身份专长），我们仍持不同意见。考虑到其在组合中的相对权重（占PUB EV的<10%）、LSD盈利增长以及早于2028年初未获认可的对OG的贡献，为1.9亿欧元投资带来25亿欧元的净市值增长并不合理。更相关的是一个更广泛的模式，除WPP外，其他代理机构的股价也呈有利趋势。我们注意到： • 作为集团，WPP旗下的各公司整体表现较为平稳。我们意识到这包含一些特殊情况（如电通受益于日元疲软带来的外汇利好，尽管其整体表现不尽如人意；Havas可能因Bollore的收购而获益）。与此同时，WPP自身则处于一种公司特有的情况，这反映了其整体表现滞后和资产负债表状况（净债务权重会放大企业价值的变化）。 • 虽然略好一些并非什么值得大惊小怪的成就，但咨询公司的整体表现模式却明显优于那些卷入人工智能辩论的“辅助者”，例如嘉信和埃森哲，它们通常被视为该行业的远亲，或是有风险的其他媒体模式（专业出版商），这些模式持续走低。 人工智能的辩论尚未结束，因此我们假设股价稳定反映了足以反映人工智能对企业模式风险的合理估值调整。我们通过实证观察到，这体现在2026年市盈率预期（P/E 2026e）在HSD-10倍的范围内重置，而巧合的是，这些水平正是目前ACN和CAP所呈现的水平。PUB当前的11倍P/E 2026e意味着相对于该范围存在溢价，我们认为这一溢价得到了相对于同行预期增长差异的支撑。 拆解1小时26分结果 第二季度有机增长率为4.8%，略高于市场预期4.7% / 贝恩公司预期4.7%以及此前“4%至5%”区间的预期，呈现“轻微”的环比加速。为作参考，PUB此前已超出季度有机增长预期60个基点。 过去八个季度平均值（范围为0.1%-1.3%）。这是在环比强劲的业绩基础上取得的良好表现，因为第二季度OG包含了： • 一家智慧型咨询公司（Sapient）的业绩受延迟项目的影响而出现负增长（与其他咨询公司的评论相呼应），导致其收入出现个位数中低位的下滑。鉴于Sapient占总收入的比例从去年的14%下降到13%，这意味着其对OG的贡献为负70个基点，而扣除Sapient后的OG收入则维持在健康水平，超过6%。 中东战争的持续影响。中东和非洲地区产生的收入份额较低（3%），但该地区的干扰在3月份就已经非常显著，并在第二季度持续，出现了-8%的下降，这表明合并层面存在-30个基点的负面影响。北美和欧洲的石油产量（OG）保持大体稳定，处于个位数中段水平： • 与同行持续存在差距。PUB 是首家在 Havas（7月23日）、Omnicom（7月28日）和 WPP（8月6日）之前报告的机构。与同行相比的超常表现将保持非常显著，账户赢得势是 PUB 势头的主要推动因素，同时现有客户的支出也有所增长。 与财年展望相符的利差 展品16：1H利润率略有上升，因为虽然人力成本大幅下降，但其他运营支出（包括人工智能支出）有所增加，从而抵消了这一下降。 • 2023年上半年EBITA同比增长2%，达到12.68亿欧元，略超预期，创下公司史上最佳上半年利润率水平，符合全年略微改善的目标。注： • 削减人员成本占收入的份额，提及去年招聘中“可扩展性”（即有机基础上员工人数增长低于收入增长）。自2025年上半年起不再允许监控激励措施，披露信息已减少，估计是通过调整总员工成本中的固定工资、重组成本和自由职业者费用得出，但我们假设支付水平保持在历史高位。与此同时，计入员工成本以上的遣散费（委婉地称为“人才库升级投资”）同比有所增长。我们在财报电话会议期间询问，由于2025年上半年印度卢比急剧贬值（一些IT服务公司提及的因素），外汇不利因素可能在上半年有所帮助，但管理层未予确认（PUB的员工成本池占比要低得多，远低于10%，据我们所知，该公司不像IT服务公司那样进行套期保值）。管理层表示，预计2026财年人员成本占收入的百分比将有所下降。 • 人工成本带来的收益部分被不断上涨的“其他”运营支出所抵消，其中包括人工智能成本（管理层表示其正密切关注许可证使用情况和成本）。 各区域利润率的披露显示，中东和非洲地区出现了2,000万欧元的EBITA缺口，基于-10%的利润率（而2025年上半年为1%）。 • 12.68亿欧元（约合人民币93.8亿元）的营收息税折旧摊销前利润（EBITA）不包括7亿欧元的与Liveramp收购相关的费用，下半年（约2.5亿欧元）还将有更多相关费用。这些费用在逻辑上应从营收净利润和营收每股收益（EPS）中剔除。 • 变更营运周转天数（WCR）之前的营运税前现金转换率为健康的99%。根据管理层解释，2026年上半年的WCR现金流出超过-20亿欧元，原因是2025年末有利的截止日期被逆转。提请记住 各代理机构的媒体采购活动是其在上半年产生大量资金流出、并在年末逆转资金流的主要原因，公司力求在年末实现资金平衡。 WCR： • 这些WCR波动解释了为何平均净债务水平在结构上高于年末水平，因此对信用指标和估值目的更具相关性。请注意，这个差距将被利器丰（Liveramp）收购的时间所扭曲，该收购于5月17日宣布，但预计只有在监管批准后才能在第四季度晚些时候完成。这顺便也解释了为何公司已将其2026年平均净债务水平预期从11亿欧元调整为9亿欧元，原因是利器丰的关闭延迟，以及同时暂停了年内其他收购（请注意，我们的模型暂时排除了利器丰的待完成收购——详见下一节影响）。 • 其他项目最终略低于我们的预期，由于员工贡献转为负数（VivaTech已被出售），以及有效税率提高到25.9%，导致每股收益（EPS）为3.52欧元，按报告数计算略有上升，按固定汇率计算则上升了5.7%。 预报更新 上表显示了我们略微上调的盈利预测，这反映了： • 2026年有机增长从4.5%小幅上调至4.8%，与略微上调的全年展望相符。在年中时点，改善的展望意味着增加了25个基点，而在2025年和2024年同期的年中时点，分别增加了50个基点和100个基点。 我们包含了2025年收购的持续影响（略低于1亿欧元），但在此阶段仍排除了：1/ 尚未完成的Liveramp收购的影响，该收购预计对每股收益水平略有提升（按全年计算，伯恩预期为1-2%）；2/ 进一步的潜在收购，预计将向公司所设定的长期框架下的报告增长贡献200个基点（管理层已强调，为消化Liveramp需专注去杠杆化，暗示2027年暂停，并最终于2028年恢复并购活动）。 展品29：今年早些时候提出的6%至7%的营收增长预期，包括了贡献每年约200个基点的收购，这意味着有机增长率将保持4-5%。 • 更新了外汇假设（欧元/美元为1.16，此前为1.18），新兴市场货币影响不变（如果当前汇率保持不变，这可能偏向保守，尤其对巴西雷亚尔和人民币而言）。 • 预计 FY26 和 FY27 均有 20 个基点的利润率提升。我们计算，净 20 个基点的提升意味着大约 20% 的降幅。 • 2025年“调整后”每股收益（EPS）中，因计提2亿欧元一次性外汇损失而产生的财务费用减项，被债务净成本增加所抵消（公共事业支出受其美元总现金头寸收入降低的影响）。注：阳狮集团有时会在其“主要”财务费用中包含一些一次性费用（2025年上半年即为此例，净财务费用为-6200万欧元，其中包括-1000万欧元的外汇损失和-500万欧元的“其他”费用）。 附录 - 财务预测 **粗体字表示估计值的变动** 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limit