下半年利率债供给冲击几何？

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：孙欣贺 2026年07月16日 相关研究 【固收观点】 《评级纠偏加速，信用定价再校准》2026.07.08《30年国债的冰与火》2026.07.08《7月日历看债：短端下行确定性高，长债具备配置机会》2026.06.28《如何跟踪市场的资金面预期变化？》2026.06.23《30Y会接棒下一轮行情吗？》2026.06.09 截至2026年6月末国债、新增地方债供给进度均不及去年同期，尤其是普通国债供给进度为41.64%不及去年同期，考虑到下半年利率债额度剩余较多，三季度可能存在一定供给压力。本文对下半年利率债供给节奏和规模进行展望，从结果来看三季度政府债整体供给或放量，其中8-9月或为利率债供给高峰，8月单月普通国债、政金债净融资以及新增地方债、特别国债发行量总计或将达到1.9万亿元。对于下半年利率债供给预测： 普通国债：普通国债供给高峰月为8月、9月和11月，且三季度各月供给均超过去年同期水平。 特别国债：下半年同期限单券发行量递减，短期注资国债发行落地的概率不大，后续或在10-11月各发行1500亿元。新增一般债：下半年7-9月均为供给高峰期，且处于2022年以来同期高位，四季度发行节奏有所放缓，各月供给量或逐步降低。新增专项债：下半年8-9月或为新增专项债放量阶段，7月供给量或不及去年同期，四季度整体发行额或不高。再融资债：普通再融资或按照地方债到期量90%续发，三季度末四季度初时点置换隐债专项债或发行完毕政金债：中性情况下央行进行4000亿元PSL补充资金投放，政策行发行4000亿元政金债作为新型政策性金融工具资金来源，但全年累计净融资仍或低于往年同期。 2026年上半年利率债发行情况跟踪与下半年供给预测，月度/亿元 内需偏弱的背景下，央行支持性货币政策取向并未发生转变，三季度利率债供给或更多带来的是阶段性扰动，而非趋势性利空冲击。整体来看，债市大方向依然看多，利率债供给扰动或提供机会。操作方面，7月建议采取收益率“逢高配置、逢低止盈”策略，关注7月政治局会议有无增量政策，以及后续央行表态及公开市场操作的边际变化。 【风险提示】 假设条件变化可能影响测算结果、经济复苏不及预期、财政及货币政策超预期、地缘政治风险超预期 正文目录 1. 26年上半年国债、地方债供给进度均慢于去年同期...................................41.1.国债.........................................................................................................61.1.1.普通国债：三季度8-9月净融资量或均超过6000亿元.......................61.1.2.特别国债：同期限特别国债规模或递减，注资国债Q3发行落地概率不大.....................................................................................................................81.2.地方政府债..............................................................................................81.2.1.新增一般债：7月新增一般债供给或处于2022年以来同期高位.........91.2.2.新增专项债：7月发行量或不及去年同期，但8月供给压力或不小..101.2.3.再融资债：置换专项债三季度末四季度初时点或发行完毕.................111.3.政金债：新型政策性金融工具资金来源或为关键变量...........................132. Q3利率债供给能否形成利空冲击重点看央行配合....................................153.风险提示...................................................................................................16 图表目录 图表1：2026年上半年利率债发行情况跟踪...............................................4图表2：2026年上半年利率债发行情况跟踪与下半年供给预测，月度/亿元5图表3：2026年上半年利率债发行情况跟踪与下半年供给预测..................5图表4：2026年4月下旬以来国债净融资进度有所放缓.............................6图表5：普通国债净融资季节性变化及2026年下半年预测.........................7图表6：2026年4月和6月公布Q3发行计划对比.....................................7图表7：2026年年初以来10Y普通国债发行情况.......................................8图表8：2025和2026年特别国债发行计划对比.........................................8图表9：2026年三季度地方债发行计划披露情况........................................9图表10：2026年6月以来新增一般债发行进度处于季节性低位..............10图表11：新增一般债发行季节性变化及2026年下半年预测.....................10图表12：2026年6月末新增专项债发行阶段性提速.................................11图表13：新增专项债发行量季节性变化及2026年下半年预测..................11图表14：普通再融资债发行与到期量关系.................................................12图表15：普通再融资债发行量季节性变化及2026年下半年预测.............12图表16：历年置换隐债专项债发行进度及2026年下半年预测.................13图表17：政金债累计净融资季节性走势及2026年下半年预测.................14图表18：口行债累计净融资季节性走势....................................................14图表19：2026年二季度PSL净投放为负值..............................................14图表20：国开债到期收益率与PSL利率对比............................................14图表21：短端国债收益率走势...................................................................15图表22：长端国债收益率走势...................................................................15图表23：2026年7月以来资金利率震荡下行...........................................16图表24：当前R007利率较6月中旬亦有回落..........................................16图表25：近一周各期限债券资产相对估值情况（截至7月10日）..........16图表26：近一周各期限债券资产偏离度情况（截至7月10日）.............16 今年上半年利率债供给慢于去年同期，后续待发债券总量不少，市场对下半年尤其是三季度供给提速的预期升温，这也是市场最近热讨的问题之一。本篇报告将重点对下半年利率债供给节奏和总量进行推演，并分析其对债市可能产生的影响，以期给各位投资者带来一些参考。 1.26年上半年国债、地方债供给进度均慢于去年同期 截至2026年6月末国债、新增地方债供给进度均不及去年同期，尤其是普通国债供给进度为41.64%，与2025年6月末51.85%存在较大差距，考虑到下半年利率债额度剩余较多，三季度可能存在一定供给压力。 下文将对下半年利率债供给节奏和规模进行展望，从结果来看三季度政府债整体供给或将放量，其中8-9月或为利率债供给高峰，8月单月普通国债、政金债净融资以及新增地方债、特别国债发行量总计或将达到1.9万亿元。 1.1.国债 1.1.1.普通国债：三季度8-9月净融资量或均超过6000亿元 对于普通国债而言，年初至6月底累计净融资为21196.9亿元，考虑到3月两会政府工作报告指出今年中央财政赤字50900亿元，因此下半年净融资供给量剩余29703.1亿元。 针对下半年普通国债供给节奏，我们按照季节性规律进行预测。 首先分别计算过去4年7-12各月净融资规模占下半年总供给量比重；其次，将各年同期取平均作为今年下半年各月净融资进度的预测值；再分别乘以2026年7-12月总剩余额度得到各月普通国债净融资量。 从预测情况来看，下半年普通国债供给高峰月为8月、9月和11月，且三季度各月供给均超过去年同期水平。 资料来源：Choice债券板块、央视新闻，东方财富证券研究所备注：截至2026年7月10日 资料来源：Choice债券板块，东方财富证券研究所备注：2026年7-12月普通国债净融资为预测值 此外，需要注意的是，我们将财政部2026年6月末公布的三季度国债发行计划和4月中旬公布的全年发行计划进行对比发现：7月14日首发的10Y国债调整至8月14日首发，这意味着5月14日首发的10Y国债26附息国债10（260010.IB，目前为10Y国债活跃券）后续调整为共续发5次，如果按照此前的发行量来看，单只规模为900亿元，则该券将合计发行5400亿元，下一次活跃券切换的时间将有所延后。 1.1.2.特别国债：同期限特别国债规模或递减，注资国债Q3发行落地概率不大 对于特别国债而言，3月两会政府工作报告中也公布了今年的发行额度，且4月财政部披露全年发行安排。从4月特别国债启动发行至7月初，特别国债共发行6520亿元，发行进度为40.75%，落后于去年同期，但其实主要受注资特别国债暂缓发行拖累，原定于5、6月发行的注资特别国债均调整为同期限的附息国债。 对于下半年各期特别国债发行规模预测，我们参考去年下半年发行量递减的规律进行展望。对于注资国债发行落地时间，或将推迟到四季度：一方面，新华社5月22日报道称“国有大型商业银行资本补充相关工作正在稳步推进，结合有关工作安排，注资特别国债发行时间进行适当调整”；另一方面，6月底财政部披露的三季度国债发行计划并未涉及注资特别国债，或意味着短期该债券发行落地的概率不大，后续或在10-11月各发行1500亿元。 1.2.地方政府债 对于地方政府债而言，理论上我们可以根据各省市披露的下一阶段发行计划对后续地方债供给节奏进行判断，但在实践中需要注意几点局限：1）部分地区发行计划披露时间较为滞后；2）发行计划对于近月债券供给有一定前瞻性，但对于远月的指向性和覆盖度较为有限；3）且实际发行规模常与计划值存在偏差。因此下文我们将分别从不同种类地方债发行规律入手进行下半年供给展望，并根据地方政府的发行计划进行动态参考调整。 1.2.1.新增一般债：7月新增一般债供给或处于2022年以来同期高位 对于新增