增长底线未破，下半年重在托底

证券研究报告 宏观研究 2026年7月16日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢上半年经济靠的是出口和生产。二季度经济的重要支撑力量来自出口和工业生产，出口需求支撑起生产的扩张，二者相辅相成。然而下半年出口可能会面临两重考验，一是地缘局势反复下的潜在扰动，二是贸易摩擦风险频发的背景下，仅靠出口支撑的风险可能较高。因此，仅靠出口来支撑下半年经济或不是最优选择，最优的选择或是从基建投资、服务消费入手来接棒内需。 ➢下半年政策宜温和托底。今年的经济增长目标变为区间，或意味着决策层允许经济增速在4.5%-5.0%的合理区间内波动，而今年上半年经济实际增速4.7%，未跌破区间下沿。下半年经济增长虽有压力，但无需过度追求总量上的强力刺激，逆周期调节更应重在精准托底，政策聚焦重点宜放在基建投资或服务消费之上，二者比较之下，我们认为稳住基建投资的迫切性或强于服务消费。 ➢风险因素：贸易摩擦超预期，地缘升级超预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、经济下行压力加大.......................................................................................................................3二、上半年经济靠的是出口和生产...................................................................................................5三、下半年政策宜温和托底...............................................................................................................7风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：二季度实际GDP增速为4.3%......................................................................................3图2：工业生产仅制造业生产回升..........................................................................................4图3：通讯器材对社零贡献较多..............................................................................................4图4：上半年，固投资产投资降幅为5.7%..............................................................................5图5：投资端的基建投资增速史上第二次陷入负增.................................................................5图6：上半年，消费倾向对居民消费拖累较多........................................................................6图7：二季度出口增速较高.....................................................................................................6 一、经济下行压力加大 二季度实际GDP增速跌破全年增长目标区间。今年二季度，我国实际GDP同比增速4.3%，跌破全年经济增长目标区间（4.5%-5.0%）的下沿，也是2023年以来最低的季度经济增速。尽管名义GDP增速（5.9%）回升显示出价格改善带来的提振，但实际GDP增速的放缓揭示了Q2经济外需偏强、内需偏弱的现象。 6月这份经济数据有强也有弱，强在生产，弱在投资。 1）生产超预期反弹。6月规上工业增加值同比增速回升至5.3%，较前值显著提升0.8个百分点。然而，这并非代表着实体生产进入了自发、强劲的扩张期。工业生产超预期回升的背后，或是外需与全球产品周期的共振，这体现在更为细致的行业生产上，6月电子、通信等设备制造业生产维持在两位数的高景气度，是生产端的最大支撑。同时，黑色金属冶炼、非金属矿物制品的生产则偏弱。 2）社零增速回正，但依旧偏弱。6月社零同比增速是1.0%，相比于前值（-0.6%）而言，实现扭负为正。限上社零品类中，通讯器材（0.82 pct）、家用电器（0.42 pct）、文化办公（0.37 pct）的贡献度较大。结合品类来看，通讯器材成为最大支撑项，6月当月同比实现由负转正可能与以旧换新政策有关，而石油制品对限额以上社零仍有0.25个百分点的边际拖累。尽管单月数据转正，但1%的速度放在全年来看仍是一个相对偏低的表现，社零累计增速仍有回落，说明当前消费修复的整体势头依然较缓。 3）投资加速探底，基建投资增速再次负增。今年上半年，固定资产投资降幅扩大至5.7%，民间投资同比降幅扩大至8.5%。结构上看，制造业投资、地产投资降幅分别扩大至1.2%、18%，基建投资增速也陷入负增。基建投资负增在历史上并不常见，基建投资首次负增出现在疫情冲击之时，这是继疫情后基建投资第三次陷入负增长。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、上半年经济靠的是出口和生产 二季度经济下行压力加大之时，经济数据显示生产强、投资弱，经济内部也呈现K型分化特征。 一是生产扩张强于消费释放。6月规模以上工业增加值逆势上扬至5.3%，累计增速与前值持平，显示生产端扩张动力较强；而代表国内消费的社零，在6月实现回正，但累计增速仍在回落，显示其增长势头相对偏弱。我们构建的消费三因素框架显示，今年Q1、Q2居民可支配收入虽有提速，但消费倾向却偏离基准较多，显示居民消费释放不强。相比之下，国内生产比国内的消费需求要强。 二是对外出口偏强，国内投资偏弱。今年上半年，中国出口增速多次超预期，这也成为支撑工业生产的关键。与外需超预期形成对比的是，国内的投资表现偏弱，时常发挥逆周期调节作用的基建投资似乎也未能如期起到支撑作用。 三是新动能强于旧动能。尽管传统制造业投资在收缩，但是高技术制造业、航空航天装备制造业和信息服务业投资依旧保持强劲增长。不过，目前来看，新动能在GDP中的占比或难以完全对冲房地产和传统基建收缩带来的缺口。 综合来看，上半年经济的支撑在出口、生产和新动能，投资拖累最大。二季度经济的重要支撑力量来自出口和工业生产，出口需求支撑起生产的扩张，二者相辅相成。然而下半年出口可能会面临两重考验，一是地缘局势反复下的潜在扰动，二是贸易摩擦风险频发的背景下，仅靠出口支撑的风险可能较高。因此，仅靠出口来支撑下半年经济或不是最优选择，最优的选择或是从基建投资、服务消费入手来接棒内需。 三、下半年政策宜温和托底 下半年经济增长虽有压力，但无需过度追求总量上的强力刺激。今年的经济增长目标变为区间，或意味着决策层允许经济增速在4.5%-5.0%的合理区间内波动，而今年上半年经济实际增速4.7%，未跌破区间下沿。下半年经济增长虽然有一些回调压力，但考虑当前经济运行有强有弱，逆周期调节更应重在精准托底，而非强力拉动。因此，下半年的政策或应聚焦于效率提升和经济中的堵点。 政策聚焦重点宜放在基建投资或服务消费之上。如果下半年投资和消费没有起色，仅靠出口和政策性的设备更新，生产端当前增速的持续性或不高。一旦外部需求放缓，工业生产速度可能会在三、四季度出现回落的风险。目前，上半年社会消费品零售总额同比1.3%，我们认为社零下半年还有增长空间。再加上，针对商品消费已有以旧换新政策，后续对消费的提振或可以更多放在服务消费上。 稳住基建投资的迫切性或强于服务消费。在上半年整体投资偏弱的背景下，市场普遍期待基建投资能发挥逆调节作用，但基建迟迟未能如期发挥作用。我们认为，背后或是基建项目储备等当面存在堵点，而下半年的重要任务或是化解这一财政堵点，稳住基建投资，给经济提供更多支撑和助力。 风险因素 贸易摩擦超预期，地缘升级超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和宏观首席分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载