电投能源深度研究：背靠风光大基地做优煤电铝新循环经济产业链，打造国电投旗舰能源企业
背靠风光大基地做优煤电铝新循环经济产业链，打造国电投旗舰能源企业 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年07月15日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 【投资要点】 公司前身为霍林河矿务局，两次收购布局电铝，2026年完成收购集团资产白音华煤电。公司成立于2001年，2007年深交所上市，成立初期主要从事煤炭产供销业务，2014年收购通辽霍林河坑口发电有限责任公司100%股权，2019年从集团蒙东能源收购霍煤鸿骏51%股权，快速进入发电及电解铝业务领域，近年来逐步布局风光新能源业务，2026年公司完成收购集团持有的白音华煤电100%股权，进一步巩固煤电铝一体化协同优势。 公司实控人为五大电之一国电投集团，2024年助力内蒙古地区高质量发展时提出将公司打造为市值超千亿的集群化、基地化、国际化旗舰上市企业。截至2025年有电力总装机2.87亿千瓦（其中火电8618万千瓦、占比30%），煤炭产能8300万吨/年，电解铝产能288.5万吨/年。公司为国电投集团在内蒙古区域内煤炭、电解铝和火电资源整合的唯一平台和投资载体，集团后备资源相对充足。2024年国家电力投资集团提出11条举措助力内蒙古高质量发展，包括将公司打造成为内蒙古自治区资产3000亿元以上、市值超千亿的集群化、基地化、国际化旗舰上市企业。 基本数据 公司煤炭现有产能4800万吨/年，市场稳定、盈利稳健。公司现有煤矿地处蒙东霍林河煤田，核定产能4800万吨/年，截至2025年末剩余资源储量16.2亿吨，测算可采近34年。公司煤炭产品主要销往内蒙古、吉林、辽宁地区，是蒙东及大东北区域内最大的煤炭生产企业。公司煤炭售价相对具备韧性，生产成本相对较低，2021年以来煤炭分部利润总额均保持在30亿元以上较高水平，23-25年吨利润总额分别130/124/96元。 相关研究 现有86万吨煤电铝联营成本优势明显，新投产扎铝二期35万吨，注入40万吨优质产能。公司控股51%子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电目前有年产86万吨电解铝生产线，电力来源全部为自备电厂（180万千瓦火电、90万千瓦风电、15万千瓦光伏），相对具备电力成本优势。2021-2025年吨铝利润总额（合并抵消前）3286/2069/1178/1361/2892元，吨铝净利分别2771/1653/1011/1127/2440元。此外，公司新投产扎铝二期35万吨项目为国内首条“绿电铝”生产线，于2026年中投产；收购集团持有的白音华铝电公司，2024年电解铝产量41.65万吨，利润总额约9亿元，对应吨利润约2160元，优于上市公司电解铝盈利水平。 火电上网机组主要为霍林河2×60万千瓦，为东北主力调峰机组，煤炭全部自供，新能源装机和营收规模不断增长。火电业务方面，公司现有火电装机300万千瓦（霍煤鸿骏180万千瓦+霍林河坑口120万千瓦），在运上网火电机组为全资子公司通辽霍林河坑口发电2×600MW国产亚临界直接空冷机组，生产电力主要向内蒙古东部、辽宁省、山东省及华北地区输送，内部煤炭燃料供应保障用煤需求，近两年上网电价小幅下行。新能源业务方面，公司立足内蒙古风光资源优势，公司大力发展新能源，2025年末有新能源装机674万千瓦，有望发展成为利润增长点。 【投资建议】 我们认为公司煤电业务保持稳健，电解铝业务具备成本和环保优势有望提供向上弹性，新能源在建装机逐渐投产、有望发展成为公司利润增长点。此外，新收购的白音华煤电资产质量较优，未来煤电铝一体化有望与公司主业形成良好的协同效应，利好公司的长远发展。我们预计（未考虑注入资产）公司26-28年归母净利分别为74.9/84.1/89.9亿元，对应EPS为2.53/2.85/3.04元，26年归母净利对应2026年7月13日市值的PE仅为9.4倍，和A股煤炭和铝行业可比公司相比估值水平较低，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 铝下游需求不及预期。预计后续铝市场受下游需求提升和政策支持而维持高景气度，但如果后期铝价出现超预期下跌，则将对盈利情况形成较大压力。 煤炭需求超预期下滑。公司煤炭产品主要用于发电，如果下游煤电需求超预期下滑，可能导致煤炭业务盈利微薄。 集团注入资产协同整合不及预期风险。公司中长期成长逻辑包含白音华煤电等新并购资产与原有霍林河煤电铝产业链的协同。如果后续新注入资产在生产组织、成本控制、消纳及内部协同方面不及预期，可能影响公司盈利增长和估值提升。 正文目录 1.煤电铝一体化、背靠国电投的蒙东褐煤龙头..............................................61.1.主营业务：煤电铝一体化，业绩稳定性高...............................................61.2.公司控股股东为五大电之一国电投集团...................................................71.3.公司前身为霍林河矿务局，两次收购布局电铝，2025年进一步收购集团资产白音华煤电...............................................................................................92.煤炭：现有产能4800万吨/年，市场稳定盈利稳健.................................102.1.地处蒙东霍林河煤田，现有产能4800万吨/年 ......................................102.2.蒙东及大东北区域煤炭龙头，24年长协比例约85%，自供比例约30%，积极优化资源配置..........................................................................................112.3.近 三 年 生 产 成 本 维 持 在90元/吨 左 右 ，23-25年 吨 利 润 总 额 分 别130/124/96元................................................................................................133.电解铝：现有86万吨煤电铝联营成本优势明显，继续推进新投产35万吨和注入40万吨优质产能................................................................................143.1.公司现有电解铝产能86万吨，具备电力成本和环保优势.....................143.2.铝行业复盘和展望：海外供需缺口支撑高铝价，国内库存去化后有望共振......................................................................................................................163.2.1.价格复盘：内外库存走势分化，驱动铝价差创历史新高....................163.2.2.供给端：内增外减分化显著，电力瓶颈构筑中长期刚性约束.............173.2.3.需求端：海外需求较好，国内需求韧性仍可期待...............................183.3.新投产扎铝二期35万吨引领“绿电铝”低碳转型升级........................203.4.收购集团核心资产白音华铝电（电解铝产能40万吨），进一步巩固煤电铝循环经济产业链.............................................................................................204.电力：火电为东北主力调峰机组，风光新能源装机持续增长...................224.1.火电上网机组主要为霍林河2×60万千瓦，为东北主力调峰机组，煤炭全部自供...........................................................................................................224.2.大力发展风光新能源，有望发展成利润增长点......................................234.3.收购白音华煤电电力装机基本为近些年投产高效机组...........................245.做优煤电铝循环经济产业链，有望打造为国电投集团内蒙古地区集群化、基地化、国际化旗舰上市企业...........................................................................255.1.集团24年提出11条举措助力内蒙古高质量发展，目标包括公司市值超千亿，资产注入有望持续推进...........................................................................255.2.做优煤电铝循环经济产业链，业绩有望稳健增长..................................265.3.发布质量回报双提升方案，积极响应市值管理......................................265.4.作为资产负债率较低的央企，分红提升预期强......................................276.盈利预测...................................................................................................286.1.盈利预测................................................................................................286.2.投资建议及估值.....................................................................................287.风险提示...................................................................................................29 图表目录 图表1：公司煤电铝一体化发展模式............................................................6图表2：公司营业收入（亿元）和YOY.......................................................6图表3：公司归母净利（亿元）和YOY.......................................................6图表4：公司股权结构（截至2026年6月3日）.......................................7图表5：国电投集团分板块营收（亿元）.....................................................7图表6：国电投集团分板块毛利（亿元）....................