天风固收债市等待宏观方向指引

00:00:01 大家好，欢迎参加天风固收债市，等待宏观方向指引。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议为闭门会议，未经天风证券许可，不得通过任何途径将会议录音或纪要等向第三方提供或传播。天风证券对违反上述要求的行为主体保留追究其法律责任的权利。 00:00:31 各位投资者大家好，我是天风故事的刘玉云，欢迎大家在这个时间来关注我们对周度的一个看法。那么这周呢，我们总体上来讲观点的变化不大啊，因为在上一周，我们其实跟大家推送的，更多的是关于这个行情转入震荡的一个呃情况啊。 00:00:50 那么当时的考虑的话主要是两个点啊，第一个点就是说在7月初的这样一个时间点，按照传统的季节性啊，流动性是相对偏宽松的啊，资金是相对来讲偏增加的啊，规模净扩张的一个阶段。那么在这样的一个阶段，通常来讲都会有一个不错的表现。嗯，但是呢， 00:01:09 我们当时也提到说今年的7月份可能有两点变数啊， 00:01:12 第一个流动性是一个处在中性宽松的状态，尤其是在隔夜逆回购工具使用之后啊，那么加上央行在呃季出的时候呢，加大这个。就是嗯呃净回笼的力度啊，那么整体的流动性处在一个中性宽松吧啊适度宽松的这样一个状态，那么这种状态其实是并不能够去带来一个非常好的啊宽松预期的，这是第一个点啊。那么第二个点呢，就是我们说虽然呃理财也好啊基金也好，这些嗯负债端的嗯资源是增加的啊，但是今年的这个7月初的情况啊，可能这个啊规模扩张的速度啊负债累积的速度可能是不及预期的啊，可能更多的是处在一个中性的状态。 00:01:58 再加上呢啊有一些供给和一些这种呃换券的一些情况啊， 00:02:03 那么整体上来讲在呃7月的上半月啊，整体上呈现出一个相对来讲偏呃中性呃偏这个震荡的一个行情，那么的确是上周呢呃像我们所预判的这样啊，整个行情还是相对来讲。啊比较震荡的，而且呢整个的机构啊参与交易的力度啊还是比较清淡的啊，交易规模也是有所下降，嗯，包括像10年国债的活跃券啊，每日的振幅都是不超过一个BP的啊。所以总体上来讲呢，呃大体上是可以把它理解为是一个呃就是小幅的震荡的行情啊，那么这个情况在这周有没有变化啊？那么我总体上来讲呢，我觉得是变化不大的啊，这是一个大的一个总体的结论。 00:02:51 那么我们具体来看的话呢，那首先就是嗯，说资金面的有几个情况啊，我们之前讲的资金面可能是一个中性宽松的状态，那么的确能看到一种宽松的迹象，比如说银行的融资意愿是修复的啊啊，那么。嗯，就是上一周呢净回笼6000多亿啊，其中呢就是但是啊，我们会发现这个三个月的买断市是净投放的啊，也就是说呢，央行把之前的收长放短的这个逻辑啊进行了一定的调整。那么现在是收短放长，尤其是在季初这个时点。 00:03:25 那么我们可以讲一下两个事情，第一个啊就是冗余的流动性啊，以后是不太可能再大量的存在于这个银行间市场，那么第一这是第一。第二呢就是说随着下半年的到来啊，整个资金开始由过度宽松开始走向一个需要负债的一个情况啊，因此央行也是加大了这种啊中长期限的资金的投放啊，那么累计呢也是有一个4000亿的净回笼吧啊。 00:03:51 但是跨期的扰动过了之后啊，那我们可以看到就是DR2001呢，现在后半周已经降到了1.35左右的水平。啊，但问题是D2007呢，它现在也降到了1点一点三七到三八左右的水平啊，所以这个情况我们可以说呢，就是说这种资金面大幅波动的行情啊已经大幅收窄了啊。本周的话资金面波动的情况也就一两个BP啊，嗯，大行的融出也是修复了啊。所以就是说即便我们可以看到啊，有一些这种呃国有行啊一年存单上面提价啊，有提价的呃提量啊有有有放量的情况，但是呢没有看到提价啊，这个事情其实可以理解的。 00:04:31 我觉得两个原因啊，第一方面呢就是呃继续的去考虑信贷冲量的问题啊，呃这个是每个月 基本上就是二三季度吧啊每个月都会考虑到的问题，这是第一个，第二个呢，就是我们可以看到啊。嗯，这个呃对于大行来讲，它的一个存单到期规模在6~9月份整体上来讲还是偏大的啊。即便是说可能并不一定需要等额的去发放啊， 00:04:59 但是今年跟去年最大的不同就是说，今年的这种同业的定期存款的累积的速度啊是不如去年的，所以说存单的需求呢还是有一些的啊。所以我们可以看到存单呢是有需求的啊，但是提价还没有提价，那就说明可能还没有到一个全局性的啊资金收紧的一个状况啊，这个是我觉得值得关注的。 00:05:22 第二个呢就是说不不管是上一周还是这一周啊，宏观的情况其实都值得关注啊，因为大家其实从上半年的一个股债双牛，资金宽松引起的股债双牛之后啊，到现在肯定是更多的人会去关注宏观啊，关注一些基本面的情况啊。 00:05:39 那么上一周呢公布的一个是通胀啊，一个是这个呃就是嗯。包括就是CPI I的一个呃回落啊，PPI的环比下降，其实这些数据啊，我觉得个体上来讲基本上都是一个小幅的扰动啊，因为大家现在其实更希望去找到一些通胀超预期的现象啊，但是呢，通胀的回落那是不是说明就是这个需求在回落呢？其实也不不尽然啊。因为油价跟金价的回落还是比较多的啊。 00:06:09 所以就是现在来看的话啊，基本上就是有一些技术效应啊，有一些行业增长的需求吧啊大概的啊有有有一些这种呃小幅的扰动啊。但是环比是下降的啊所以就是在这个状态之下呢，我觉得嗯基本上长债超长债啊，总体上来讲会有一些些的一个下行的动能啊但是啊。不明显啊，这个是不得不去这么看的， 00:06:31 那么当前其实我们去讨论这个宏观的问题的时候啊。我觉得有两个点比较重要， 00:06:38 第一个就是说下周，呃，应该说是这一周吧，啊，就会公布这个呃。整个上半年的经济数据啊，这个事情还是比较重要的，因为呢半年度的一个经济数据还是值得去关注啊，因为 半年的情况其实会决定了下一阶段的这个呃政策走势啊。那么市场其实也已经会开始想要去提前的交易这个政策的，嗯的的情况啊，这个事情肯定是值得去交易的啊。因为呢，大家还是希望有增量政策出来啊，那么现在的话呢，我们还没有看到数据啊，所以说不好判断这个事情，但是这个事情大体上讲呢。 00:07:16 啊，因为市场的预期期待不高啊，所以说大的宏观上面的这种降准降息的预期也不会很高啊，所以这个数据出来之后更多的是一个窄幅的交易啊，这个是我觉得值得去关注的宏观的情况。 00:07:30 那么第三个呢，我们再回顾一下机构行为啊，我想的话呢就是说整个清淡两个字可以形容很多的问题啊。 00:07:37 呃，期限上的话呢，就是我们如果说是去看配置盘的话呢，其实大型的银行啊，它这个长债超长债还是净卖出的啊。那么一年以内的这种呃国债证金呢有所买入啊，不过力度也不大啊，总体上来讲不是一个大幅配置的一个阶段啊，中小银行的话呢就是基本上都是净卖出的啊。 00:07:59 但是呢存单增加其实我们可以看到啊，就是说现在今年来看啊，不管是呃大型的银行还是中小型的银行，它基本上都是一个小哑铃的结构啊。大型的银行可能是10年左右啊，然后再去拿个一年以内啊，那么中小银行呢可能更多的是30年和存单啊这样一个结构，但是在7月初的这个阶段，可能大家对于呃超长这边的兴趣都不是特别大啊。并没有大幅地去配置的一个节奏，所以我想的话就是说这些机构其实本质上讲都肯定都是欠配的啊。 00:08:31 但是在这个时间点，大家是不急于去配置的啊那么保险的话呢，也是一样，就是说我们我们之前也讲过说6月底保险是净买入的对超长债啊，那么7月初的话，应该是应该是要去净卖出的啊。那么现在看的话呢，的确是这样的啊嗯，就是他的至少说吧，他的净买入力量是大幅下降的啊，所以说这个是配置盘的一个力量。 00:08:55 那么交易盘的话呢，就是我们刚才讲的清淡两个字啊。 00:08:58 那么像基金的话呢，其实它的久期反而是有所增加的啊，是有所增加，但是它这个整个的一个被曲线中断的7~10年震惊啊。现在是呃小幅的有一些买入吧啊不多啊，中短债的话呢偏卖出，所以整体久期来看它是一个被动的啊，增加的一个久期啊。 00:09:18 那么我们之前也提到过说，如果在7月初的时候，九七有一个大幅度回落啊，那么它这个时候其实反而是一个交易机会，是一个空间啊但是现在没有看到这种大幅的回落，反而是增加的，那这个时候就是说想向上进一步的啊，去累计这个。呃，这个就是呃头寸的力量啊就是比较弱啊。所以在这个阶段的话呢啊我觉得啊还是需要去关注一下啊什么问题呢，就是说这个我们说行情啊，它不太可能是说我们在一个九期已经比较高的情况之下，再进一步的大幅增加啊，这个难度是比较大的啊。这块我觉得是要值得关注的一个问题。 00:10:00 好，那么接下来的话呢，我觉得就是。那么往后看啊，这一周应该值得关注什么？ 00:10:07 那么我觉得呢，首先还是要探讨两个核心的问题啊， 00:10:09 就是如果这个行情要延续的话，它需要保满足几个条件啊，第一个条件就是说我们看到的这种啊增量的资金啊，其实是不及预期的啊。当然我们如果观察得细致一点，我们会发现啊，包括像理财，它在这个整个6月底的这个回表是不明显的啊，之前我们也讲过这是非常不明显的。那么7月初的按理说它的规模扩张也应该是不明显的，但现在呢看来还是有一些规模扩张的啊。 00:10:36 只是说这些资金进来之后是不是完全的进入纯债，然后纯债再去配入超长债，目前来看啊不是特别明显啊，所以说缺乏一个增量的呃这个支持，那么我们可以观察到的就是说纯债基的申购力度啊是不够的。啊，再加上就是保险现在也不会进场啊，那么所以就是说基本上超长债啊是缺乏增量资金涌入的。 00:11:03 现在我们唯一能看到就是说呢，有一些欠配的机构啊，像这个呃呃中小银行啊，它可能是有欠配的需求的啊，有配置需求，但是它现在也不急于进场配置嘛啊点位啊，这各方面的考虑都不急于配置啊。所以现在的话就是超长这块啊，它的增量资金是呃明显是保守的，所以即便是啊环大环境比较好啊，这个也也是一个值得关注的问题。 00:11:26 第二个问题呢，就是说我觉得就是如果说我们还是希望去关注这个。呃，超长期限的利差压缩啊，就是就是这个期限利差压缩的话，那么我觉得什么呢，我们要关注的是老券啊，不要去呃介入这个26特2和26特4的拉扯啊，我把它称之为拉扯。 00:11:47 其实上周的时候就跟大家提到过啊，就是我当时说就是过去的一周啊，它应该是特二跟特四的拉扯啊。那么果不其然啊，就是特二跟特四在这一周周呢，就是基本上没有什么太大的一个呃收益率的变化啊，但是老券呢下了1.5个BP到两个BP不等。啊，所以其实我们可以看到超长其实表现得不是很差啊并不差，但是特2跟特四一直是拉扯，整个呃这周就过去的这一周就基本上收益率没什么变化。 00:12:16 那么我觉得为什么会拉扯呢？其实很简单，就是说两者它都不是活跃权，但它也都不是非活跃权啊，所以这两者的定价其实会有一些问题，就是如果说是特四跟特二相比有利差的话，那么市场肯定会去交易它收敛啊，因为这你两只谁都不是活跃券，那凭什么有利差呢？对吧，凭什么有很大两个BP以上的利差呢？那肯定是要收敛的啊。但是如果说这个利差朝零去走，也就是这两个的利率是一样的了，那么市场肯定也是不服气的啊。就是说特四的情况，它凭什么跟特二平起平坐？对吧， 00:12:49 他的。发行的时点啊，它的这个每总的规模啊等等等等各种原因，那都是导致大家不会去呃就是看好特色会成为活跃券的，所以说是一旦它朝零收敛之后，又会有一些人去把这个利差做扩啊。所以说呢， 00:13:08 就是你可以看到，如果说上周一些新老券利差策略，多特2空头4或者是多特4空头2来 回的反复横跳，但最后其实持有的收益是比较低的啊。没有什么太好的收益的啊，就是说你每一天都做对了，这个概率基本上是不太可能的啊。那么但是老券很好啊，老券呢就是像这个呃25特2啊2323嘛，甚至于就是有一些特别老的CTD这种啊，2114这种啊，它的表现其实是更好的。啊，两个BP有的