黑五：美国零售的点睛之笔？

黑色星期五：美国零售业的锦上添花？ 内容 第3-4页 执行摘要 第5-11页冬天还没来：仍在等待关税影响 第12-19页 对美消费者和企业而言，关税的真正成本 第20-23页 欧洲：能再次买到好东西了吗？ 第24-30页 未来挑战与驱动力——需关注的三大趋势 执行摘要 • 连续数月的贸易不确定性以及更高的关税并未阻止美国消费者全年持续添购物车。今年的黑色星期五和网络星期一销售额有望创下新纪录，但美国消费引擎在整个关税不确定性期间表现依然强劲。美国人口普查局的前瞻数据显示，今年9月的零售和餐饮销售同比增长4.3%，使该行业有望实现自2022年以来的最佳表现，今年营业额同比增长+4%（而欧洲同比增长+3%）。在关税生效前提前储备提供了强劲的开局，并且其势头并未如最初担心的那样减弱，这得益于较低的利率、稳固的就业和受控的通胀。更重要的是，食品饮料、电子产品和个人护理类公司选择吸收关税相关成本，而非转嫁给消费者，其利润率因此下降了1-3%。从第三季度开始，玩具、服装和家具的价格已开始逐步上涨，而食品和电子产品的价格仍保持有限。与此同时，美国公司并未将大量生产迁回本土，而是正在重新调整其全球布局，拓展到战略位置优越、成本较低的市场，以保持竞争力、对冲未来贸易风险，并同时降低对中国（自4月以来美国对中国进口下降-36%）的敞口。例如，在玩具和服装行业，需求正从中国转向越南及其他亚洲国家，如柬埔寨和印度尼西亚。 guillaume.dejean@allianz-trade.com吉约姆·德让（Guillaume Dejean）资深部门顾问 然而，2026-2027年就业市场的裂痕和日益扩大的收入差距可能打击消费者信心。美国零售业的前景好于预期，坚韧的需求和有限的关税拖累将支撑2025年零售销售额预计增长3%，并在~2%的美国经济增长背景下，于2026-27年实现稳步增长。更易获得的信贷和逐渐减弱的关税焦虑应有助于抵消对通胀卷土重来的担忧，预计明年消费者价格将维持在3%左右。然而，初期的就业市场裂痕和企业重组成本构成风险，而收入差距的扩大也日益凸显。尽管如此，高收入消费者的强劲势头应继续支撑整体零售表现。 • 在欧洲，更强劲的经济状况应支持消费追赶。尽管第三季度有所放缓，但欧洲零售业预计将在2025年实现稳健的+4%增长，这得益于贸易摩擦的缓和、当地政治环境的稳定以及持续的去通胀势头。更坚挺的欧元、宽松的信贷和改善的信心应支持2026-2027年+1-1.5%的更广泛经济增长。受疫情影响及能源冲击后的家庭谨慎态度预计将随着购买力的恢复而逐步减弱。随着储蓄率维持在近15%的高位，显著的追赶效应可见一斑，预示着2026年将反弹+3%，2027年将增长+4%。 • 展望未来，将塑造零售业未来的三大趋势：人工智能的兴起、中国电商平台优势的丧失以及欧洲债务问题接近顶峰。人工智能的推动将更深入地渗透到零售业，关税压力将进一步强化效率、成本管理、物流和采购策略在当前高成本环境下的重要性。除了生产力的提升，人工智能将贯穿整个购物旅程，增强客户留存和转化，并使零售商能够更好地识别和预测客户需求，尽管这一趋势也伴随着新进入者的风险，因为主要的LLM平台正试图将零售业作为增长引擎，为其资本密集型研发提供资金。与此同时，由于贸易规则趋紧和低价值货物免税政策的结束，中国电商平台在美国和欧洲的渗透率预计将下降。然而，中国竞争对手可能会通过更传统的渠道重新进入或加强在这些关键市场的存在——通过合资企业或收购当地企业来对抗日益数字化的竞争对手。随着该行业仍处于由生态系统整合标志的深度后疫情转型阶段，零售业债务问题可能会继续上升，而关税仅代表一个额外的障碍。尽管如此，我们相信欧洲可能接近顶峰，因为过去12个月英国债务问题趋势的下降以及法国（过去12个月下降2%）和意大利（截至10月，过去三个月下降35%）等主要市场出现初步减速迹象，表明了这一点，近期的危机增强了整个行业的韧性。在德国，上升趋势仍在继续（截至8月，过去十二个月上升14%，过去三个月上升5%）。这种异质性反映了技术适应速度和竞争压力的不同，但总体信息很明确：向更数字化、自动化和数据中心的零售转型仍在重塑该行业，以及与之相伴的债务问题格局。 冬天还没来：仍在等待关税影响 美国零售业在去年取得了出人意料的强劲表现，但表象之下并非全然如此。美国人口普查局初步数据显示，今年8月零售和餐饮销售额同比增长超过4.0%，使该行业有望实现自2022年以来的最佳业绩。然而，这一亮眼表现掩盖了更复杂的情况——增长在销量与价格、商品与服务之间存在不均衡。一方面，关税发挥了意想不到的作用：对于电子产品、服装、玩具和家电这类通常进口的商品类别，未来价格上涨的担忧并未抑制需求，反而促使美国消费者提前消费，从而推高了名义销售额。今年3月出现的+1.5%涨幅——这是两年多来表现最佳的一个月——就是一个明显的信号。 提前购买以规避四月初公布的进口关税。另一方面，若按实际值或经销量调整的基数计算，其韧性则不那么令人印象深刻，这表明截至七月，今年平均仅录得温和的+1.5%反弹，暗示价格效应正承担着主要任务。同时，服务业似乎正在降温，这表明消费者可能正转向商品，这进一步支持了这样一种观点：即头号增长更多得益于关税驱动的价格动态，而非需求的全面复苏。 所有主要零售类别均出现强劲反弹，电子产品和建筑材料除外。尽管存在进口关税压力上升的担忧，但今年美国消费者在非必需品上的支出显示出惊人的脱钩：大多数类别均录得稳健增长，尽管电子产品和建筑材料的收入按年累计计算正在收缩，汽油站支出也大幅下降（主要由于油价较低）。然而，运动和音乐产品表现滞后，截至今年迄今为止（YTD）仅录得约1%的温和增长。与此同时，像服装、家具和汽车这类传统对进口敏感的类别正在强劲反弹：零售商报告称他们已清空过剩库存并提供了慷慨的折扣，许多制造商（尤其是在汽车和服装行业）已吸收了早期的关税相关成本增加，优先考虑提高销量而非保护利润率。一般商品和食品饮料店也录得了约2.5–3%的强劲年累计增长，反映了它们在通胀环境中的典型稳定性。与此同时，非实体（数字）零售商和“杂货”折扣类别均年累计增长了近10%，凸显了 美国数字渠道的持续重要性以及零售业对折扣商品的持续需求。这一模式表明，消费者越来越注重价格——在网上或以折扣形式寻找高性价比商品——即使他们仍在持续消费耐用品和非必需品，这也突显了他们需求的强劲，尽管面临宏观政策逆风。 数字销售额已回升至新冠疫情高峰水平，但电子商务扩张正受关税影响而放缓。自疫情以来，数字销售额已成为美国零售业持续增长的引擎，但它并非取代实体店，而是越来越多地扮演补充角色。根据美国人口普查局的数据，2025年第二季度，电子商务占美国零售总额的16.3%，几乎与疫情高峰持平。然而，增长有所放缓：2025年上半年，网络销售额增长了5.6%，远低于过去三年7%的平均水平，且录得四年来首次收缩。 2025年第一季度 (-0.1%)。这种稳定表明消费者仍然重视店内体验。实体零售在美国文化中根基深厚，尽管实体零售商近期面临挑战，但许多企业正革新其模式——提升服务、融合线上线下触点并优化客户旅程，以满足年轻一代不断变化的需求。这对实体零售商尤为重要，因为Z世代购物者表现出相对较弱的品牌忠诚度，这迫使零售商在传统忠诚度计划之外进行创新。与此同时，电商参与者正适应更严峻的贸易环境：新的美国关税迫使本地和外国市场平台调整其策略，将库存转移到美国本土。 卖家或仓库，调整其物流和第三方采购，减少对从中国直接发货的代发货的依赖。这些变化表明，数字渠道仍然是至关重要的，但必须发展以保持竞争力，并且它们继续补充，而非取代，传统的零售生态系统。 年初，关税导致通胀上升的担忧打击了信心，但各收入群体受影响程度不一。今年消费者信心波动剧烈，随着2025年第一季度首次宣布关税而急剧下降，在双边谈判期间（2025年第二至三季度）有所回升，但在2025年第四季度新关税生效时再次急剧下降。这一下滑主要由预期崩溃驱动：预期指数在11月降至39.6，为26年来的最低点，反映了人们对白宫第二季度关税套餐的普遍焦虑、持续的通胀担忧以及新冠疫情后价格飙升留下的伤痕。从幅度上看，今年的下滑（-30%）不如2020年新冠疫情时期的剧烈崩溃（2020年1月至5月下跌-46%）严重，但考虑到2020年全球贸易一度停滞，仍然令人印象深刻。然而，与2020年不同，家庭储蓄率在第三季度（8月份为4.6%）仍然出人意料地低，比历史平均水平低近4个百分点，比2015-2024年平均水平低2.5个百分点，反映了情绪恶化的分配不均。年收入在7.5万至10万美元之间以及超过12.5万美元的家庭相对保持韧性并继续消费，即使是最低收入群体（年收入5万美元或以下）也保持了韧性。 关税的影响正在转嫁给价格，但是 家庭对通胀的担忧（到目前为止）仍得到控制。3月和4月，贸易政策的不确定性将通胀预期推至约3.6%。但随着部分关税的实施被推迟、双边谈判取得进展，这些担忧逐渐消退。到6月，纽约联储消费者预期调查显示，未来一年的通胀预期回落至3.0%，接近1月的水平。预期通胀与实际价格动态之间的这种脱钩似乎暂时支撑了消费者支出：尽管消费者此前感到焦虑，但他们的长期预期趋于稳定，而头号通胀仍保持温和。企业最初吸收了大部分与关税相关的成本，从而抑制了价格的即时上涨。然而，到第三季度，关税向核心商品的传导率已达到61%至80%的区间，随着贸易不确定性持续，企业开始上调价格。到9月，美国CPI同比上涨3.0%，为2025年初以来最快增速。虽然我们预计通胀将在2026年保持在约3%的水平——与新冠疫情后超过9%的激增相比并无可比之处——但持续的价格上涨压力可能会对零售需求产生涟漪效应。 这一现象可归因于低收入家庭在非必需品上的支出较少，因此即使进口商品价格上涨，其受影响也相对有限。与此同时，高收入家庭保持了零售活动，尽管对价格敏感的低收入消费者越来越担心失去购买力。事实上，尽管美国收入最高的前三个十分位群体占总支出的约48%，但他们在耐用品支出中的占比在2023年几乎达到了55%，其中最高十分位群体占比接近25%。高收入家庭抵御通货膨胀波动的历史韧性，加上相对稳定的就业市场和低波动性的金融市场（尽管最近由人工智能驱动的调整应受到关注），将缓冲美国消费。 美国与其他国家之间存在巨大的劳动力成本差异。因此，许多人计划倾向于自动化而非人工。这些成本压力正转化为大规模的劳动力结构变化。零售和物流业位列美国制造业中裁员人数最多的前三大行业（分别约为8万和9万人），仅次于科技业（约11万人）。在零售业，这种裁员是应对需求疲软和关税风险而进行更大范围运营优化的部分举措，同时也源于后疫情时期通胀带来的遗留问题。短期内，这种日益增长的劳动力闲置可能削弱工资增长势头，而就在实际工资从后疫情反弹的收益开始减弱之际。当消费者对其就业前景感到不安时，他们更有可能减少支出，即使劳动力市场仍然相对紧张，这也会对整体消费造成压力。 就业市场的裂缝威胁着要抑制 购买力恢复。失业率处于4%（接近历史低点），这有助于支撑消费支出，但这种韧性正面临威胁。贸易紧张局势迫使许多美国公司以高昂的成本重新设计其供应链，远离易受关税影响的供应商，延长物流并增加库存。在调查中，大多数公司表示，将生产转移回国内至少会使成本翻一番，这主要是因为 政策利率下行压力将支撑消费，但别指望出现繁荣。宽松的信贷环境也促进了美国消费者支出。2025年6月纽约联储调查显示，抵押贷款再融资拒绝率急剧下降——从2月的42%降至6月的15%，汽车贷款拒绝率也从14%降至7%，显示信贷获取情况显著改善。与此同时，2025年第三季度家庭债务总额攀升至约18.6万亿美元（今年增加了5500亿美元，其中85%由抵押贷款和新的住房购买需求驱动）。截至2025年第三季度，信用卡债务仅增加了“22亿美元”，占2025年家庭债务增长总额的4%，而过去三年平均占比为14%。这一缓慢增长证明了银行