物理AI与便利店融合——从零售巨头到AI测试场：软银、KDDI、伊藤忠及三菱缘何入局

物理AI走进便利店——从零售巨头到AI试验场：为何软银、KDDI、伊藤忠和三菱都希望参与其中 上周五，软银集团（9434.JP，未覆盖，由软银集团合并）开始寻找便利店——而真正的大事远不止零售。据报道，软银、PayPay和三井住友卡正洽谈向日本7-Eleven（全球最大便利店网络运营商，链接）投资最高3000亿日元（约19亿美元）。表面上看，这是一家电信公司投资一家成熟的零售商。 +81 3 6777 6994yugo.shima@bernsteinsg.com鱼户岛 +852 2918 5704david.dai@bernsteinsg.com戴维·戴，CFA 再仔细看看，一个不同的问题便浮现出来：人工智能究竟在何处证明它能胜任体力劳动？不是在演示视频里，也不是在数据中心——而是在这样一个地方：每天有数百万笔交易，存在长期的劳动力短缺，并且有成千上万间布局相同的店铺，足以让实验得以重复进行。日本的便利店可以说是地球上最理想的此类实验室：约5.5万家店铺，每天接待数千万顾客，该行业因劳动力严重匮乏，以至于自动化已不是选择，而是生存的必要条件。这就是为何过去六年里的每一笔交易——伊藤忠× FamilyMart、三菱/KDDI×罗森，以及如今的软银联盟×7-Eleven——都将外部资本引入了一个所有人都认为已过时的模式。 +852 2123 2658ran.yang@bernsteinsg.com杨然 +852 2123 2683jack.lin@bernsteinsg.com林杰克 格式战已定胜负——然而140亿日元（约合90亿美元）的资金却流向了败方。CVS的停滞是结构性问题：实际销售额十年停滞不前，单位价格指数（123.7）与客流指数（87.5）之间存在36.2点的巨大断层，门店网络达到约55,000家的天花板，而勤勉的上班族——那个用金钱购买时间的顾客——作为一个群体正在消亡。资本依然不断涌入，因为买卖的不是格式而是网络：这是经济区的最后一块实体拼图，涵盖供应链（伊藤洋华堂通过全家便利店赚钱，而非在便利店内部赚钱）、支付流量、金融（七银行的自助提款机角位比周边店铺盈利高约40倍，每平方米约40倍）以及零售媒体（预计到2029年市场规模达130亿日元/84亿美元）。 而在该网络中，故事便不再是关于零售了。对于软银集团而言，这是Masayoshi Son正在构建的物理AI堆栈中缺失的基础层。软银集团投资了AI的完整堆栈，包括基础设施、模型、芯片和物理AI——但物理AI部分仍缺少一个能让AI与物理世界日常、大规模地接触并进行评估的地方。日本的便利店就是那个地方：一个部署领域，一个数据引擎，以及为“AI重塑每个行业”这一论点提供最日常、可证伪收据的来源。我们的结论：一种失败的格式，一个竞争激烈的网络——而生存取决于将AI从展示平台带到全连锁核心系统的执行能力。许多投资者在数据中心中看到了AI的未来。部分答案就藏在最近便利店货架…… 我们给予Seven & i Market-Perform评级；鉴于我们对人工智能的积极看法，我们仍对SoftBank Group持跑赢预期。 伯恩斯坦行情表 **粗体标出变化估计** O - 优于预期，M - 达到预期，U - 低于预期，NR - 未评级，CS - 覆盖暂停 9984.JP的预估为调整后每股收益；9984.JP的估值为调整后市盈率（倍）；来源：彭博，伯恩斯坦的预估和分析。 投资影响 我们给予软银集团“跑赢市场”的评级，目标价 ¥11,200。我们给AEON评级为表现不佳，目标价（PT）为¥1,100.00。我们评定Seven & i Market-Perform的PT为¥2,100.00。我们给予PPIH“跑赢市场”评级，目标价¥1,100.00。 相关研究 快讯：软银考虑收购 Seven & I Holdings 股份Seven & I Holdings 第一季度：燃料扛起重担，商店稳步向前日本零售（3）：银发浪潮与廉价杂货 - 药店如何成为日本的另一家折扣店，GMS 份额下滑日本零售（2）：从超市常规到折扣店现实日本零售（1）：漫长寒冬过后，日本国内零售处于拐点日本消费者启动 - 魔鬼穿上优衣库：AI、精明的消费者和狂热终结全球半导体：CPU 复兴？受益于 2230 亿美元 TAM...软银、Arm：从生成式 AI 到具身式 AI；给予“增持”评级 估值可比公司表 迅销集团、良品计划、亚瑟士、食品生活、PPIH、永旺、7-Eleven 均由 Yugo Shima 负责跟进。* 由其他伯恩斯坦同事（威廉·伍兹，）负责跟进。 阿尼莎·谢尔曼、达尼洛·加鲁伊洛、马志涵和萨布丽娜·布兰克。来源：彭博，伯恩斯坦分析。 细节 • 日本CVS的“增长”是一种幻觉。真实销售额已十年停滞；单位价格指数为123.7，而客流量指数仅为87.5——涨价不过是掩盖了客流量的萎缩，而购物习惯本身也在逐渐消失。门店网络已达到约55,000家的物理极限，而核心顾客——过度劳累的上班族——正随着通勤经济的崩溃而人口结构上逐渐消失。 • 在该亏损模式下，已流入1.4万亿日元（约合90亿美元）。伊藤忠的全资收购全家（约5800亿日元，37亿美元，2020年）；三菱/KDDI×罗森（约5000亿日元，32亿美元，2024年）；以及如今的软银联盟×7-Eleven（高达3000亿日元，19亿美元，2026年，正在谈判）。每一位收购方都来自零售外部——贸易商、电信公司、支付机构，如今还有人工智能领域。他们所购买的不是门店规模的扩张，而是网络。 • 该网络有四个面向。(1) 供应链：伊藤忠的FamilyMart自身651亿日元（4.2亿美元）的利润只是冰山一角——贸易商利用CVS作为杠杆，锁定供应链利润池以获取稳定收益。(2) 电信支付："Ponta Pass"会员计划，使KDDI直接将其用户群接入Lawson，在重新启动后，注册人数提升1.6倍，优惠券使用量提升3倍——并显著提升了日销售额。(3) 金融：Seven Bank的ATM手续费约占总收入的90%，每平方米的利润约为店铺的40倍。(4) 数据：FamilyMart的万家店铺标识网络在运营实体双方均有盈利，预计到2029年，日本零售媒体市场将翻一番，达到1.3万亿日元（84亿美元）。 • SoftBank联盟希望描绘一幅规模更大的相同图景——但并非在一张白纸上。将PayPay的7400万注册用户接入Seven的2.2万家国内门店，其规模远超前两个先例；但Seven自身也带有支付业务的传承：自2007年起发行的电子货币nanaco（拥有数百万会员，在二维码时代被边缘化）以及7pay失败的记忆。如何将现有的nanaco/Seven Mile经济与PayPay/V-point经济整合——运行平行的点数计划是一笔成本；强制迁移则存在用户流失风险。这项整合设计是该交易独有的挑战，在前两个先例中均不存在。 • 真正起作用的AI并不光鲜亮丽——但其网络真正的价值在于训练数据。目前唯一被证实的利润贡献来自劳森的全店AI订货系统“AI.CO”（据称每年可提升同店毛利约70亿日元/4500万美元），而未来商店仍处于试点阶段。与此同时，基于远程操作的机器人公司Telexistence已将其补货机器人在三大主要连锁店全面部署，并积累了超过3万小时的实体店远程操作数据；今年6月，该公司发布了一段演示视频，展示了一个仿人机器人正在VLA单店型号的收银台装袋商品，全程无人干预。Seven×Telexistence现已将这个数据引擎连接到2万家真实世界环境中的商店，目标是在2029年部署仿人型“Astra”机器人。 • 完全自动化已成死路。亚马逊Go已关闭全部72家门店（2026年1月）；中国无人商店浪潮从5000家店的愿景跌至400家店的峰值。奏效的并非自动化体验，而是有选择地替代劳动力——而61%的加盟商报告存在劳动力短缺，日本的便利店正成为该国最大的试验场，用以检验人工智能能否重塑物理世界的劳动力。 • 而这家实验室正是软银物理式人工智能（Physical AI）技术栈中缺失的底层。软银集团已投资人工智能的全栈，包括基础设施、模型、芯片和机器人；其垂直整合涵盖了ABB机器人（5.4亿美元）、Arm（320亿美元；目前估值超过3000亿美元）、Ampere（65亿美元）、Graphcore（交易金额未披露），以及累计承诺向OpenAI投入约650亿美元——但这个技术栈缺少一个能让所有这一切日常性地、规模化地与物理世界互动并进行评估的环节。七-Eleven的22,000家门店就是一个应用场景、一个数据引擎，也是“人工智能重塑所有行业”这一论点的最日常、最可证伪的证据来源——而对于一家依赖愿景可信度进行交易的股票而言，这些证据至关重要。 • 成败在此一举。一个失败的范式，一个有争议的网络——生存的战场在于人工智能实施能否实现核心系统的全链渗透，而非止步于展示。 • 三大阵营，三大生存策略——棋局已定。伊藤忠商事全资拥有的全家（FamilyMart），与Docomo合作数据业务；三菱商事与KDDI合资的罗森（Lawson），致力于追求电信零售融合；以及Seven & i，将软银联盟视为重要股东以摆脱陈旧过时的便利店模式——在衰落的市场格局中，它们都在寻找各自的出路。 • 七&i：市场表现优于预期 / SoftBank Group：表现优于预期 来源：公司网站 便利店 - 迈向结构性转折点 日本便利店已步入其漫长增长故事的终章。在通缩时代，CVS将其独特的“加拉帕戈斯”模式——即高密度与高效率——打磨得近乎艺术形式，将24小时全天候可达和无处不在的网络提升为社会基础设施，并成为国内零售业无可争议的增长引擎。但数十年的激进扩张已结束，该行业现正进入成熟与防御阶段。这一转型在多个结构性指标交汇处可见一斑。 首个指标是顶尖增长表现与其潜在现实之间的差距正在扩大。以2015年为100，名义销售额通过提价攀升至约115（见附表4），而实际销售额（经通胀调整）在2019年达到峰值，此后已停滞在约105附近。头衔数字显示市场健康，但最近的“增长”几乎完全由价格杠杆驱动，而非有机客户量。我们称之为通胀差距。名义与实际之间的差距越大，这种“增长”就越缺乏可持续性。 第二个指标更为深刻——支撑顶线的定价行为正在侵蚀行业最宝贵的资产：高频客户流量。客户平均消费额已连续九年攀升以抵消不断上涨的成本，但这一指标已变成一把双刃剑。真实单位价格指数飙升至123.7，而客户流量指数则萎缩至87.5——存在36.2点的真实差距。在实际工资被压缩的环境下，消费者不再自动接受“便利溢价”，他们比以往任何时候都更仔细地审视价值。旨在保护顶线的提价，讽刺的是，却已悄然摧毁了行业所依赖的日常访问习惯。 第三项指标是实体店扩张的物理天花板。CVS行业多年来依靠每年开设数千家门店的规模模式，以主导区域市场而蓬勃发展。但到2019年，国内网络达到了约55,000家门店的饱和点（见附表5）。2019年的这道“墙”并非偶然——它标志着三个结构性约束的同时交汇。首先，当年4月生效的《工作方式改革》立法，使得以超时工作为基础的24小时运营模式在经济上难以为继。其次，劳动年龄人口的萎缩进一步加剧了劳动力短缺，推高了夜班人员成本。第三，最后一片经济上可行的待开发区域——郊区分散办公区、乡村高速公路走廊、偏远乡村据点——已被占满，增长的地理边界实际上已经关闭。新冠疫情只是加速了一个本已存在的结构性天花板。 formed. 这三个指标——顶线扭曲、交通倒置（见附表6）和单位价格，以及扩张的物理上限——并非相互独立；它们从不同角度揭示了同一个潜在事实。CVS行业不能再通过量化扩张来推迟其问题。大型连锁企业已进入一个不得不在现有资产中为保持盈利能力而进行复杂博弈的阶段。 社会范式转变：“过劳社畜”的消亡 对CVS模式最深的威胁并非经济问题。不是通货膨胀。不是门店饱和。也不是来自