固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中性环境依旧，无需过度悲观 证券研究报告 2017年10月12日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 唐笑天 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070007 tangxiaotian@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：万变不离其宗-城投退出平台点评》 2017-10-11 2 《固定收益：美欧经济到底怎么样？-权 威 机 构 如 何 看 待 基 本 面 》 2017-10-11 3 《固定收益：交易所资金贵：供还是需？-交易所资金面专题》 2017-10-11 近期债市调整点评 近期债市出现连续调整，我们对此进行了点评分析。 ① 债市自9月29日开始出现连续调整，引发市场讨论。从长假前后的走势来看，首当其冲制约市场情绪的是资金面，而后部分来源于对9月经济金融数据的担忧，以致近两日资金面缓解后市场仍在调整。长假前公布的定向降准将在明年实施，“远水难解近渴”也部分被市场理解为短期难迎来明显宽松。 ② 国债期货跌幅明显大于现券，国开活跃券跌幅略小于国债活跃券。T主力合约自9/29高点下跌超7毛，而10Y国债、国开活跃券收益率上行约6-7bp，近期成交量也相对不高，说明现券端情绪仍相对稳定，当前利率债点位存在配置价值，构成一定支撑。 ③ 我们对四季度货币政策仍然维持偏中性的看法，政策利率信号稳定，综合来看资金面情况应不会较三季度更为紧张。虽然结合9月数据仍不宜低估经济的韧性，但根据近期清理消费贷等报道来看，金融条件仍在收紧，四季度经济数据难以扭转前高后低的形态。这些都构成利率债收益率难以突破前高的支撑。 ④ 综合央行政策利率和上市银行贷款利率推算，3.70%附近仍可视作利率顶部。 ⑤ 我们继续重申在目前的政策节奏下，利率大幅上行的风险相对可控，流动性仍然会在央行调控下处在中性状态，虽不期望于央行货币态度的转向但无需过度悲观，长债收益率整体呈震荡走势概率较高。四季度仍建议以票息为主，适度参与交易性机会。 风险提示：货币政策操作超预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 中性环境依旧，无需过度悲观 ① 债市自9月29日开始出现连续调整，引发市场讨论。从长假前后的走势来看，首当其冲制约市场情绪的是资金面，而后部分来源于对9月经济金融数据的担忧，以致近两日资金面缓解后市场仍在调整。长假前公布的定向降准将在明年实施，“远水难解近渴”也部分被市场理解为短期难迎来明显宽松。 ② 国债期货跌幅明显大于现券，国开活跃券跌幅略小于国债活跃券。T主力合约自9/29高点下跌超7毛，而10Y国债、国开活跃券收益率上行约6-7bp，近期成交量也相对不高，说明现券端情绪仍相对稳定，当前利率债点位存在配置价值，构成一定支撑。 ③ 我们对四季度货币政策仍然维持偏中性的看法，政策利率信号稳定，综合来看资金面情况应不会较三季度更为紧张。虽然结合9月数据仍不宜低估经济的韧性，但根据近期清理消费贷等报道来看，金融条件仍在收紧，四季度经济数据难以扭转前高后低的形态。这些都构成利率债收益率难以突破前高的支撑。 ④ 综合央行政策利率和上市银行贷款利率推算，3.70%附近仍可视作利率顶部。 ⑤ 我们继续重申在目前的政策节奏下，利率大幅上行的风险相对可控，流动性仍然会在央行调控下处在中性状态，虽不期望于央行货币态度的转向但无需过度悲观，长债收益率整体呈震荡走势概率较高。四季度仍建议以票息为主，适度参与交易性机会。 细节可参见团队此前报告： 《从政策利率解构货币中性》 170912 《银行中报:监管下的资产转型》 170908 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路4068号 卓越时代广场36楼 邮编：518017 电话：(86755)-82566970 传真：(86755)-23913441 邮箱：research@tfzq.com