2017年4季度债市投资策略：10年期国债收益率仍有上行空间，3.6%或不是顶

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 债券市场报告 10年期国债收益率仍有上行空间，3.6%或不是顶 ——2017年4季度债市投资策略 2017年10月10日 中债综指-上证指数走势图 % 1M 3M 12M 中债综指 0.10 -0.15 -4.69 上证指数 0.27 5.03 10.70 马林 分析师 执业证书编号：S0530515050001 malin2@cfzq.com 0731-84779593 相关报告 《企业债投资策略由“避险”向“避雷”演绎——二季度企业债投资策略》2017-04-02 《宏观策略_债券市场研究报告：利润光环下的忧患：产业债策略由“避险”向“避雷”演绎——2017年1-2月工业利润数据点评》2017-03-28 《宏观策略_债券市场研究报告：吹尽狂沙始到金——产业债2017年投资策略》2016-12-28 《宏观及策略研究 债券市场研究报告：商品价格回调压力增大》2016-10-28 《宏观及策略研究债券市场研究报告：债牛趋势不改 短期关注风险》2016-10-24 《宏观策略及策略研究* 企业债券发行利率模型构建研究》2016-05-31 投资要点  纵观年初以来，债券市场的走势主要取决于三个变量增量的变化，即：经济基本面、监管（货币）政策和外围市场变量的增量，四季度，三个变量的增量多指向债券收益率的上升。基于三变量增量的指向，我们认为10年期国债收益率仍有继续上升的空间，3.6%或不是顶，3.9%或不是梦。 首先，供给侧改革给经济带来显著改变的是结构而非总量，经济缓慢下行，在总量上基本面变量带来的增量并不多，而在微观层面上仍有一些能够促使债券收益率向上的增量；其次，去杠杆、防风险工作尚未结束，“三三四十”大检查并没有遏制机构加杠杆的冲动，待四季度是相关监管政策集中落地，银行“缩表”压力增大，对利率必将产生冲击；第三，美联储“缩表”将令美国金融环境收紧，人民币贬值压力增大，外汇占款流出压力也增大，打开了中国利率上行空间。ZEW数据显示机构投资者对德、日、英四国未来的长债利率集体看好，国外经济体债市的传导力量不可小视。  供给侧改革给经济带来显著改变的是结构而非总量，预计全年GDP增速6.8%。仅从总量来看，经济增速缓慢下行、波动微弱，对债券市场走势提高的增量并不多，但是，从微观视角来看，经济增长的粘性，以及通胀抬头等，均是支撑债券收益率上行的积极因素。  从央行和银监会的表态看，监管已经对市场进行了一定的预期管理。除银监会调整检查节奏外，央行也多次进行公开市场投放，维持“紧平衡”的资金供给。表明一方面央行货币政策并未真正转向；另一方面监管去杠杆仍在继续。而事实上，在6月份监管政策边际改善之后，银行同业存单发行量又创下历史新高，意味着银行又开始了加杠杆。轰轰烈烈的“三三四十”大检查不是零和游戏，四季度是有关监管政策的落地的集中期。待监管政策落地，意味着银行“缩表”压力增大，对利率形成冲击将是必然。  美、欧、日经济基本面向好，ZEM对主要经济体长债利率集体看好，其中，美联储“缩表”的厉害之处在于它改变的是美国资本市场环境或生态，其影响较加息更为深远，仅仅关注“缩表”的量没有实际意义；德国经济数据在欧元区中更是表现不俗，检验显示，中国、德国10年期国债收益率相关系数为0.71228，属强相关范畴，国外经济体债市的传导势必要影响中国债市。  风险提示：经济基本面、政策变化不及预期。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2016-102017-022017-06中债综指上证指数深度报告 宏观经济报告 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 前言 ............................................................................................................................ 3 一、回顾 ..................................................................................................................... 3 1.1来自基本面变量带来的增量................................................................................................................ 3 1.2来自监管（货币）政策变量带来的增量 ......................................................................................... 4 1.3美国债券市场变化对中国债市的传导变量 ..................................................................................... 5 二、展望 ..................................................................................................................... 6 2.1经济缓慢下行，微观层面存在支撑债券收益率上行的积极因素 ............................................. 6 2.2轰轰烈烈的“三三四十”大检查不是零和游戏............................................................................... 7 2.3国外经济体债市的传导力量不可小视 .............................................................................................. 8 2.3.1美联储“缩表”或将改变美国的金融市场环境......................................................................... 9 2.3.2德国国债市场对中国债市的传导 ................................................................................................... 9 小结................................................................................................................................................................. 10 图表目录 图1：CPI同比与10年期国债收益率走势 .................................................................... 4 图2：大宗商品价格与10年期国债收益率走势 ............................................................ 4 图3：DR007走势........................................................................................................ 5 图4：货币当局当月总资产分布（亿元） ..................................................................... 5 图5：中美10年期国债利差走势 ................................................................................. 6 图6：美元兑人民币中间价与美元指数走势.................................................................. 6 图7：房地产销售面积、工业增加值环比及制造业同比增长 ......................................... 7 图8：CPI、PPI同比抬升 ............................................................................................. 7 图9：同业存单发行量（月）分布................................................................................ 8 图10：美、德、日、英9月长债利率集体回升 ............................................................ 8 图11：中国、德国10年国债收益率走势 ................................................................... 10 图12：中国、德国10年国债收益率相关性检验......................................................... 10 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 前言 2017年1月至5月末，中债综合财富指数下跌1.33%，标志性的10年期国债利率从3.1054%升至5月末的3.6102%。之后，债市出现久违的反弹，6月1日至9月22日，中债综合财富指数上涨1.9%，而10年期国债利率仅从3.6152%升至3.6219%，波动微弱，几乎停滞。那么，四季度利率走势如何？ 纵观年初以来，债券市场的走势主要取决于三个变量增量的改变，即：经济基本面、监管（货币）政策和外围市场变量的增量，四季度，三个变量的增量多指向债券收益率的上升。基于三变量增量的指向，我们认为10年期国债收益率仍有继续上升的空间，3.6%或不是顶，3.9%或将不是梦。 首先，供给侧改革给经济带来显著改变的是结构而非总量，经济缓慢下行，在总量上基本面变量带来的增量并不多，而在微观层面上仍有一些能够促使债券收益率向上的增量；其次，去杠杆、防风险贯穿于金融工作的全年，而去杠杆、防风险工作尚未结束，“三三四十”大检查并没有遏制机构加杠杆的冲动，待四季度是相关监管政策集中落地，银行“缩表”压力增大，对利率必将产生冲击；第三，美联储“缩表”将令美国金融环境收紧，人民币贬值压力