AKK前景广阔，善恩康业绩高弹性

投资逻辑： 受益于新一代益生菌AKK业务占比快速提升，盈利能力大幅增强。AKK菌为第二代益生菌，具备减脂提代谢功能，通过调控GLP-1受体抑制食欲，具备高溢价能力，目前在体重管理、代谢健康等领域需求旺盛，下游由斐萃、Wonderlab等头部品牌推动快速放量。公司通过控股子公司善恩康（持股52%）布局AKK益生菌赛道。善恩康拥有超过500株的自主菌种资源库，并持有核心专利菌株AKKPROBIO。AKK业务毛利率高达80%以上，远高于公司2025年平均毛利率49%，其收入占比已从2025年的13%提升至26Q1的34%，推动26Q1净利率大幅升至36.6%。随着AKK收入占比持续提升，公司整体盈利水平与成长性有望持续优化。 益生菌业务产能释放叠加新客户放量，善恩康收入有望持续高增。2024年行业受微康产能释放冲击影响，善恩康原料菌粉业务承压；2025年新拓大客户及AKK业务驱动业绩快速修复，全年营收增长91.9%。2026年6月底益生菌原料菌粉产能将从40吨大幅提升至100吨，有效突破此前产能瓶颈。公司已新开拓Swisse等国际大客户，2026年AKK目标收入5000万元。随着新产能释放及新客户订单落地，益生菌业务今年下半年有望实现收入和利润加速增长。传统ODM业务为基，外延投资进入收获期，自有品牌贡献长期弹性。口腔护理与湿巾ODM构成公司业务基本盘，受益于牙膏、牙线签等多品类拓展，2025年口腔护理业务稳健增长23%。自有品牌虽当前体量较小但增长迅速，2025年收入1.2亿元，26Q1收入同比增长41%，亏损同步收窄39%，有望推动公司从代工模式向品牌模式转型。公司同时持有薇美姿33.86%股权，薇美姿主要运营口腔护理品牌舒客，2025年业绩实现扭亏贡献投资收益1590万元。 盈利预测、估值和评级 公司ODM主业稳健，湿巾业务受益大客户订单持续放量；益生菌业务短期虽有波动，但高毛利AKK业务前景广阔，产能扩张和技术壁垒构筑长期成长空间。我们预测，2026/2027/2028年公司实现营业收入17.86亿/20.73亿/23.98亿元，同比+16%/+16%/+16%，归母净利润1.38亿/1.63亿/1.93亿元，同比+20%/+18%/+18%，对应EPS为1.37元/1.63元/1.92元。公司高毛利AKK业务占比快速提升，赛道发展空间广阔，给予2026年24倍PE，目标价32.88元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 下游竞争加剧导致客户流失风险；跨境政策不确定性下善恩康业绩不达预期风险；薇美姿经营波动下长期股权投资减值风险。 内容目录 一、个护ODM为基，内生+外延双轮驱动............................................................41.1个护ODM起家，内生+外延双轮驱动........................................................41.2个护基本盘稳健，口腔护理多品类拓展.....................................................7二、国内AKK原料龙头，益生菌打开第二增长曲线...................................................82.1新开发大客户驱动增长，对赌业绩目标达成预期高...........................................82.2一代益生菌供大于求，二代益生菌崛起....................................................10三、盈利预测与投资建议........................................................................11盈利预测..................................................................................11投资建议及估值............................................................................13风险提示......................................................................................13 图表目录 图表1：2024年薇美姿销售费用大幅上升..........................................................4图表2：2025年薇美姿盈利改善（单位：百万元）..................................................4图表3：善恩康业绩补偿协议对应扣非净利润情况测算（单位：万元）................................5图表4：善恩康25年扭亏，26年业绩目标达成预期较高.............................................5图表5：公司营业收入及同比变动................................................................6图表6：公司归母净利润及同比变动..............................................................6图表7：2025年高毛利、高成长性新品类带动公司业务结构优化......................................6图表8：分地区收入及同比变动..................................................................6图表9：分地区收入占比........................................................................6图表10：倍加洁股权结构.......................................................................7图表11：主要产品营收及同比变动...............................................................7图表12：分产品收入占比.......................................................................7图表13：BOP色修粒子牙膏打爆带动公司牙膏收入翻倍增长..........................................8图表14：善恩康主营业务收入结构...............................................................8图表15：善恩康主要菌株及产品.................................................................8图表16：善恩康规模较小（营业收入，百万元）...................................................9图表17：善恩康2025年收入快速增长............................................................9图表18：AKK放量带动善恩康毛利率快速提升......................................................9图表19：截止2025年善恩康菌粉产量远低于微康..................................................9图表20：善恩康扩产谨慎.......................................................................9图表21：中国益生菌原菌粉市场加速扩容........................................................10 图表22：24年微康产能释放后菌粉价格大幅下滑..................................................10图表23：微康AKK生产环节快速跟进，善恩康在AKK潜力应用方向的研究上仍具备领先优势.............10图表24：善恩康AKK菌株运作AKK产品的头部品牌中所使用菌株中善恩康占比高......................11图表25：分板块盈利预测......................................................................12图表26：费用预测............................................................................13图表27：可比公司估值比较（截止2026年7月3日）.............................................13 一、个护ODM为基，内生+外延双轮驱动 1.1个护ODM起家，内生+外延双轮驱动 公司以牙刷代工起家，并拓展至湿巾及齿间刷、牙线等口腔护理品类，形成多品类制造能力。2018年登陆上交所，2024年收购善恩康52%股权，切入益生菌赛道，业务延伸至大健康领域。公司以ODM业务为核心，聚焦大客户战略，口腔护理领域合作薇美姿、云南白药、重庆登康、屈臣氏等，湿巾产品供货海外客户Medline等。同时，公司积极拓展OBM业务，拥有自主品牌倍加洁、HEY PERFECT。 公司多次增资薇美姿，薇美姿为口腔护理产品提供商，旗下运作高知名度品牌舒客、舒客宝贝。2021年公司通过其全资子公司扬州倍加洁日化和南京沄洁，分别以5500万元、2.5亿元投资珠海云舒一期、二期股权投资基金，间接合计持有薇美姿股份15.67%；2023年公司再次以现金方式收购16.4967%薇美姿股份，交易对价为4.71亿元。2024年5月，公司全资子公司南京沄洁竞拍取得薇美姿1.59%股份，完成后集团合计持有薇美姿33.86%股份，再次巩固最大单一股东地位。 薇美姿2025年实现扭亏，投资收益大幅改善。2024年薇美姿业绩大幅波动，受线下渠道持续收缩影响，公司加大线上转型及品牌投入，拓展抖音等新兴渠道并增加投流费用，2024年销售费用率大幅提升11pct至55.23%。但由于营销投入未能有效转化为收入高增，2024年营业收入仅同比增加13.25%，导致当期业绩承压，2024年薇美姿净利润大幅下滑80%，公司对长期股权投资计提减值准备1.38亿元，导致报告期归母净利润同比由盈转亏至-0.77亿元。2025年薇美姿经营改善，营收24.5亿元同比有所改善，净利润大幅改善至9127万元，同比增长177%，扣除PPA摊销后贡献投资收益1590万元。 来源：公司年报，国金证券研究所 公司持有善恩康52%股权，拓展益生菌原料业务。2023年11月公司公告拟收购善恩康52.0006%股权，2024年4月公司以2.1亿元对价实施收购，交易形成商誉1.4亿元。善恩康原实控人承诺2024-2026年实现扣非净利润分别不低于1200万元、1800万元、3000 万元，三年累计不低于6000万元，2024年、2025年分别实现扣非净利润-90.26万元、2061.55万元，据此计算2026年需实现约4028.71万扣非，26Q1已实现3300万元收入，净利润1