电气设备行业大国崛起专题之光伏篇：从周期到消费属性转换之路

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_IndustryInfo] 2017年11月14日 强大于市(维持) 证券研究报告•行业研究•电气设备 大国崛起专题之光伏篇 从周期到消费属性转换之路 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：谭菁 执业证号：S1250517090002 电话：010-57631196 邮箱：tanj@swsc.com.cn 联系人：李志虹 电话：021-68415929 邮箱：lzh@swsc.com.cn 联系人：陈瑶 电话：0755-23914886 邮箱：cyao@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 股票家数 190 行业总市值（亿元） 20,738.83 流通市值（亿元） 20,332.95 行业市盈率TTM 40.26 沪深300市盈率TTM 14.1 相关研究 [Table_Report] 1. 电改专题报告：新电改大潮下的投资机会 (2017-06-16) [Table_Summary]  纯制造出的能源，中国光伏引领全球：中国乃制造业大国，而光伏更是制造出的能源，这必然导致制造大国的中国占据全球主导地位。技术上，电池创新层出不穷，国内厂商技术实力已经媲美国外厂商；规模上，中国光伏的产业遍布全球，各大厂商都在全球有布局，其中布局最广的是晶科，其市场大部分在海外，并且在美国、日本等发达地区占比很高。  淡化装机量指标，注重成本下降曲线：装机量作为滞后的指标，更适合作为验证行业逻辑的指标来看。我们认为光伏行业的逻辑链条为：制造端成本下降-IRR提升-装机量大幅度上升-度电成本下降，成本才是最关键因素。  产业链各个环节降低成本，装机成本预计三年下降40%：随着国内西门子改良法和硅烷法的工艺逐步完善，自产率逐步上升。硅料的制造成本下降还有10%空间。最近几年隆基股份的非硅成本下降很快，由于金刚线的全面引入，长晶速度的快速提高，非硅成本从2012年5.12元/片下降至2015年2.94元/片，目前非硅成本0.27元/W，预计每年实现15%左右的降幅。组件端的自动化率是整个产业链当中最高的，设备全部国产化。成本需要靠规模效应和原料的成本下降来实现，综合来算每年有约0.05元/W的降幅。由此可见，每年装机成本下降10%是很正常的。如果算上规模效应带来的边际成本的下降，那么每年新增装机的度电成本下降在15%以上。则三年，光伏度电成本会降低到0.3元/kWh，从而成为最能替代火电的能源。  从周期向消费品逐渐转化，静待估值重塑：我们认为平价上网之后，整个行业将会有三个大的变化方向：1）光伏的周期性极大消除，变成高成长行业；2）业态发生深刻变化，从2B到2C，品牌和渠道重要性凸显；3）企业资产负债表重塑，估值体系发生变化。  企业资产负债表重塑，估值发生显著变化：在2B的商业业态的时候，回顾整个光伏产业链，利润分布有规律可循。技术门槛越高的环节利润率越高（高效电池25%和硅料30%）；集中度高的行业利润率高（单晶硅片35%，太阳能背膜30%）；越往下游利润率约高（电站60%的毛利率）。当2B到2C转变，公司的应收账款也将大大缓解，届时，整个光伏估值一定会提前提升。  风险提示：18/19年国内光伏装机量或不及预期的风险、产业链各环节成本下降或不及预期的风险。 重点公司盈利预测与评级 [Table_Finance] 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 601012 隆基股份 35.6 买入 0.78 1.25 1.52 46 28 23 600438 通威股份 9.53 买入 0.26 0.48 0.58 43 24 19 300393 中来股份 41.97 买入 0.68 1.16 2.00 62 36 21 数据来源：Wind，西南证券 -18%-10%-2%5%13%21%16/1117/117/317/517/717/917/11电气设备 沪深300 大国崛起专题之光伏篇 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 探究估值之源，光伏行业是不是好生意？ ...................................................................................................................... 1 2 中国引领光伏成本下降，打开装机量想象空间............................................................................................................... 2 2.1纯制造出的能源，中国光伏引领全球 ............................................................................................................................. 4 2.2产业链各环节降低成本，装机成本预计三年下降40% .................................................................................................. 6 3 从周期向消费品逐渐转化，静待估值重塑 ...................................................................................................................... 9 3.1周期拉长, 实为高成长行业 .............................................................................................................................................. 9 3.2从2B到2C，消费品属性日趋明显 ................................................................................................................................ 10 3.3企业资产负债表重塑，估值发生显著变化 ................................................................................................................... 14 4 投资标的 ......................................................................................................................................................................... 15 4.1隆基股份（601012）：毛利率持续提升，单晶龙头成长能力强劲.............................................................................. 15 4.2通威股份（600438）：大阔步扩产高效电池片，打造硅料电池片双龙头 .................................................................. 16 4.3中来股份（300393）：唯快不破，高效电池龙头隐现 ................................................................................................. 17 大国崛起专题之光伏篇 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：尚德发展史折射出光伏的行业特性 ................................................................................................................................. 1 图2：光伏指数绝对PE ................................................................................................................................................................ 2 图3：隆基股份PE（TTM） ......................................................................................................................................................... 2 图4：2013年以来分布式及集中式光伏新增装机量 ................................................................................................................ 3 图5：Swanson定律模拟的度电成本（元/kWh） ..................................................................................................................... 3 图6：光伏度电成本不停下降 ..................................................................................................................................................... 3 图7：2016年光伏各环节全球市占率 ........................................................................................................................................ 4 图8：光伏各个环节龙头企业 ..................................................................................................................................................... 4 图9：中国多晶硅料自产比例逐步提高 ..................................................................................................................................... 6 图10：硅料综合能耗持续降低