宏观风险平价策略系列（一）：宏观状态识别与周期定位：构建宏观高频因子体系：宏观经济或由弱复苏向低通胀扩张过渡

证券研究报告/策略研究 构建宏观高频因子体系：宏观经济或由弱复苏向低通胀扩张过渡 宏观风险平价策略系列（一）：宏观状态识别与周期定位 研报摘要 证券分析师 ⚫当前中国经济处于多重周期交织阶段，外部供应链重构、地缘政治调整、政策周期错位与内部新旧动能转换相互叠加，经济运行呈现高波动、短周期、结构分化特征；但同时逆周期调节与稳增长政策持续发力，平滑了实际波动，使传统经济数据难以及时捕捉经济运行状态的边际变化。本文借鉴Breeden、Lamont等经济跟踪组合研究范式，利用资本市场价格反向提取宏观经济状态变量，构建高频、动态、可交易的宏观因子体系，力图捕捉经济状态的真实变化。 张一S0670524030001zhangyi@jrjzq.com.cn 何修桐S0670526060001hexiutong@jrjzq.com.cn ⚫模型采用波动率倒数横截面加权方式配置顺周期风险资产多头，通过均衡各资产波动敞口，规避高波动单一品种主导因子走势的问题；在此基础上，引入多空资产组合思路，通过“风险资产-低风险资产”相对收益结构剥离市场整体流动性环境与无风险收益变化的干扰，提炼真正具有宏观含义的风险溢价信号（部分情形下也可采用无空端的单边收益结构）。因子累计净值刻画经济所处的相对状态水平，净值趋势方向刻画周期方向，累计净值12个月同比则刻画状态动量（增长/通胀状态的加速或衰竭）。 联系人 ⚫在增长因子构建中，选取沪深300、中证500、可选消费指数及沪铜、螺纹钢、焦煤等工业品作为经济增长敏感资产，兼顾权益市场盈利预期与工业品实体需求，各资产权重全周期稳定于10%-30%区间，无极端集中现象；因子净值走势与国内经济周期高度吻合，同比曲线与PMI走势高度相关，能够较为完整复刻2016年供给侧改革复苏、2018年底贸易摩擦冲击、2020年疫后修复及疫情反复等历史拐点。 ⚫在通胀因子构建中，以“60%CPI+40%PPI”经验加权综合通胀指标为参考基准，选取原油、猪肉、商品指数作为代理资产刻画交通通信、食品烟酒及PPI分项的传导链条，三类资产权重长期维持在合理配置区间；因子净值同比走势与传统通胀、平减指数拐点基本一致，较好复刻了2011-2015年通胀下行、2016-2019年供给侧改革驱动的再通胀修复、2019年猪周期冲高及2020年以来震荡格局等历史特征。 ⚫在此基础上，本文以增长状态和通胀状态变化方向为核心坐标轴，构建二维四象限框架（再通胀/复苏、低通胀扩张/繁荣、衰退、滞胀）。并以增长动能、通胀动能作为辅助判断指标，衡量当前状态的改善或恶化的速度。 ⚫从模型运行结果看： ⚫增长维度：2025下半年以来，增长因子累计净值斜率转正，由过去单边下行趋势转为低位修复，增长动量持续为正，表明增长改善趋势仍在延续。但从净值绝对水平看，增长状态仍处历史偏低区间，此次修复更多属于低基数上的边际改善，尚未进入高景气扩张阶段。当前资产价格隐含的增长动能明显强于官方PMI所反映的实体景气度，二者出现阶段性背离，其底层逻辑与2016年、2021年外需驱动型修复高度相似，本轮主要由AI产业链资本开支带动的外需订单脉冲驱动，若后续海外需求边际走弱，缺乏内需支撑的经济将面临新一轮探底压力。 ⚫通胀维度：通胀因子累计净值长期运行于样本初始基准以下，市场隐含的通胀状态整体偏弱。尽管2026年5月PPI、CPI同比数据呈现阶段性回升，但通胀因子净值已重新形成下行斜率，通胀状态实质上已重新转入下降阶段，通胀动量同步转负。这表明前期价格回升更多是输入型、一次性的再通胀特征，国内有效需求不足的核心矛盾并未改变，表观数据与底层价格压力之间存在明显“温差”，价格中枢仍存在进一步回 落风险。 ⚫周期定位：综合增长、通胀两大因子，2026年一季度经济处于增长与通胀同步上行的复苏阶段，AI需求带动的大宗商品涨价与增长修复共振形成再通胀交易；进入二季度后，增长状态延续上行但通胀状态重新转弱，经济已由复苏阶段演进至低通胀扩张（Goldilocks）阶段，呈现“增长改善、通胀回落”的组合特征，经济修复的可持续性仍高度依赖外需与内需能否形成有效接力。 风险提示：海外需求超预期回落、经济增长不及预期、再通胀逻辑反转；模型基于历史数据构建，存在参数不稳定和历史规律失效的风险。 目录 一、利用市场定价体系提取经济状态变量............................................................5二、“增长状态-通胀状态”二维四象限框架.......................................................7三、因子构建结果分析............................................................................................9（一）增长因子...................................................................................................................9（二）通胀因子.................................................................................................................11四、当前周期：增长状态上行，通胀状态承压................................................14（一）增长：低位修复，方向向上，动能改善但依赖外需.........................................14（二）通胀：方向重新转弱，表观数据存在“温差”.................................................14（三）宏观经济或由弱复苏向低通胀扩张过渡.............................................................15五、风险提示..........................................................................................................15 图表目录 图1：“增长状态-通胀状态”四象限框架.............................................................................8图2：增长因子累计净值曲线走势与中国经济周期............................................................10图3：增长因子月同比收益率vsPMI.....................................................................................11图4：CPI交通分项（%）.......................................................................................................12图5：CPI交通工具用燃料和布伦特原油价格走势（%）...................................................12图6：CPI食品分项和猪肉价格走势（%）...........................................................................12图7：PPI和华南商品期货走势（%）...................................................................................12图8：通胀因子资产权重（%）.............................................................................................13图2：通胀因子累计净值曲线走势与中国通胀周期............................................................13图10：经济增长因子月同比收益率vsPMI..........................................................................14 表1：因子和宏观含义..............................................................................................................7表2：基于波动率倒数风险平价的增长敏感资产权重特征统计........................................10 一、利用市场定价体系提取经济状态变量 当前，中国经济处于多重周期交织的阶段。全球供应链重构、地缘政治格局调整、主要经济体财政与货币政策周期错位等外部因素，叠加全球新一轮科技变革浪潮，与国内新旧动能转换、产业自主升级等内部因素相互交织，多重周期的共振与错位不断加快经济边际变化和市场预期调整的速度，使得国内宏观经济运行呈现出高波动、短周期和结构分化显著的特征。但同时逆周期调节和稳增长政策相机而动、持续发力，又在一定程度上平滑了实际波动。这使得传统依赖GDP、CPI、工业增加值、固定资产投资等官方统计指标的宏观经济分析越来越难以满足宏观研究和资产配置对于经济状态实时识别的需求。这些指标普遍存在发布滞后、修订频繁、统计口径相对刚性以及结构信息不足等局限，更适用于描述已经发生的经济结果，难以及时刻画经济运行的边际变化。有时尽管宏观经济数据总体保持稳定，但经济状态的变化频率已明显快于传统统计体系的更新节奏。 在现代宏观金融研究与量化投资领域，利用市场定价体系反向提取经济状态变量（StateVariables），将宏观经济从低频、滞后的统计描述转化为高频、动态、可交易的因子体系，已经成为重要的研究范式1。资本市场会领先反映经济基本面的变化，资产价格本质上是市场对于未来经济预期的综合定价，不同资产价格所蕴含的信息可以作为经济增长、通胀、流动性等宏观状态变量的实时载体2。 在因子构建中，模型主要采用波动率倒数横截面加权（nverse Volatility Cross-SectionWeighting）3与多空资产组合（Long-Short Portfolio）4两种方法。 首先，采用波动率倒数横截面加权方式配置顺周期风险资产多头，通过均衡各资产波动敞口，规避高波动单一品种主导因子走势的问题5。不同资产天然具有不同的波动率水平，例如商品价格波动通常高于股票指数，而股票指数又高于货币市场工具。如果直接采用等权配置，高波动资产将主导因子表现，使因子更多反映个别资产价格波动，而非宏观经济的共同变化趋势。因此，模型以资产历史波动率作为风险度量依据，通过提高低波动资产权重、降低高波动资产权重，使不同资产对组合风险的贡献趋于均衡。本质是剥离单资产特异性扰动，从多资产联动特征中提取稳定、具备经济含义的宏观状态信号，最终提升因子运行稳定性与宏观解释力度。 在此基础上，为了提取真正具有宏观含义的风险溢价信号，剥离市场整体流动性环境和无风险收益变化的影响，引入多空组合方法。多头端通常选取对宏观变量更为敏感的风险资产组合，空头端则选取现金类资产或货币市场工具，以刻画风险资产相对于无风险基准的 超额收益变化。