一拖股份（601038.SH）深度报告

2026年06月26日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：谢校辉执业证书编号：S0740522100003Email：xiexh@zts.com.cn分析师：王子杰执业证书编号：S0740522090001Email：wangzj06@zts.com.cn分析师：王风涤执业证书编号：S0740526040002Email：wangfd@zts.com.cn 报告摘要 第一拖拉机股份有限公司前身为第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。横向对比行业竞对，一拖表现更为稳健。公司主要表现为“高盈利、低杠杆、优质资产回报”的稳健特征。作为我国农机行业领先企业，具备行业品牌、技术和规模优势。其产品结构持续向大型化、高端化升级，带来了更强的定价权和毛利率。相比之下，潍柴雷沃产品线更广，威马农机则以中小型、特色农机为主，规模和溢价能力有限。 总股本(百万股)1,123.65流通股本(百万股)1,123.65市价(元)10.23市值(百万元)12,056.71流通市值(百万元)12,056.71 我国拖拉机行业的发展走出了“起源于苏联、引进自欧美、奋斗在当下”的独特脉络。早期国内工厂通过学习苏联奠定了工业基础，改革开放后转向欧美消化先进技术，目前正奋力向全球农机价值链的中高端攀登。然而，无论是在技术积累还是产业生态上，与真正的世界农机强国相比，依然存在全方位的“代差”。 2004年之所以能成为中国拖拉机业、农机业的“分水岭”，可以说，2004年之前是“市场自然演进”的时代，之后则进入了“政策强力驱动”的时代。这个转折点，不仅改变了一拖等龙头企业的战略节奏，也重塑了整个中国农机工业的生态与路径。 1）核心在于国家农机购置补贴政策的正式启动，这从政策层面强行扭转了市场惯性，一举将行业推入了“补贴经济时代”。在补贴资金引导下，市场需求迅速从“小”转向“大”。2004年，我国大中型拖拉机产销量激增83.93%，逼近10万台；2）与市场转变并行的是技术攻坚，同年，一拖启动了对行业最核心的“卡脖子”技术——动力换挡传动系统的研发。这次研发不同于以往简单的整机引进，而是主动选择“联合开发”模式，由中方主导，直接面向核心技术攻坚。 我们认为，本轮产业处在变革期，更适合放在“周期+结构升级”的框架下理解。既有传统技术向新技术的过渡，比如曾经的无极变速正在迅速普及；又处于智能化和网联化的窗口。短期业绩仍受粮价、补贴与更新周期影响，波动难以避免；但中长期看，农业机械大型化、智能化趋势明确，公司在中高端拖拉机领域具备一定竞争优势，叠加出口放量，成长空间逐步打开。 相关报告 1）行业转型背景：中国作为全球最大农产品生产国，已基本实现农业机械化，当前综合机械化率75%，但面临农民人口骤降、丘陵山区机械化率低约50%水平、农机以低端低效为主等问题，正加速向现代化转型，目标未来十年主粮作物单产提升5%、粮食自给率提高2.2%。2）国家政策共振：2025年3月，国家颁布《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》，确定主要目标是到2030年累计建成高标准农田13.5亿亩，累计改造提升2.8亿亩，到2035年将具备条件的永久基本农田全部建成高标准农田，累计改造提升4.55亿亩。 对于农机出海而言，高自制率是把双刃剑——既是抗击供应链中断风险的堡垒，也对企业的全球备件网络和管理能力提出了更高要求。一拖凭借70%以上的核心零部件自制率，在出海过程中能够自主掌控产品质量和供应节奏，不依赖第三方。同时，其“发动机—传动系—电控”全链条自研，使其出海时能够实现“整机+零部件+技术标准”的全套输出，这是依赖外购体系的企业难以复制的差异化竞争力。 我们预测，公司2026年-2028年营业总收入分别为120.7/131.9/166.9亿元，分别同比增长12%/9%/27%。2026-2028年归母净利润分别为9.1/11.8/14亿元，同比分 别+11%/+31%/+18%，对应6月26日收盘价，当前市值对应PE分别为16/12/10倍。我们选取同行业国内综合实力较强的潍柴动力、三一重工、徐工机械三家作为可比公司，2026-2028年行业PE均值分别为14/12/10倍。公司作为国内中大型高端拖拉机龙头，有望在农业机械大型化&高端化趋势中率先受益，首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示：农业机械行业易受周期性波动影响，购置补贴政策变化可能带来经营冲击，农机行业竞争格局趋于激烈，海外市场开拓存在不达预期风险，数据更新不及时的风险。 内容目录 一、公司概况：穿越下行周期，技术护城河与出海加速度........................................5一拖股份：发展历程与产品矩阵.........................................................................5财务简析：拖拉机销售主导营收周期，动力机械筑牢经营韧性.........................6二、行业复盘：补贴是点火引擎，另有粮价、国标等影响因素...............................112.1发展历史：苏联引进、吸收欧美，与农机强国仍有差距............................112.2行业的1.0与2.0时代：家庭联产承包责任制的推行导致土地经营分散化132.3行业的3.0时代：2004年至今，可划分为四大阶段.................................15三、周期位置：底部右侧，总量弱复苏、结构强升级.............................................20四、类比工程机械，分析出海起点：“被动贸易”转向“主动布局”...................24从相同点维度出发，一拖是国产农机“走出去”的天然标杆。.......................25不同点主要围绕：标准化产品的“全球铺货”和适配产品的“本地深耕”。.26五、盈利预测与估值.................................................................................................28风险提示...................................................................................................................30 图表目录 图表1：公司主要产品矩阵.......................................................................................5图表2：公司分行业营收情况（亿元）....................................................................6图表3：公司分行业毛利情况（亿元）....................................................................6图表4：公司分行业毛利率情况................................................................................7图表5：公司归母净利润与扣非净利润情况（亿元）..............................................7图表6：公司期间费用管控稳定（亿元）.................................................................7图表7：公司人员结构精简（位）............................................................................7图表8：公司销售净利率水平...................................................................................8图表9：公司资本开支水平（亿元）........................................................................8图表10：公司海外毛利与国内对比（百万元）.......................................................8图表11：公司海外国内营收占比..............................................................................8图表12：20年后公司资产负债率持续下行.............................................................9图表13：公司应收账款水平（亿元）......................................................................9图表14：公司周转结构指标汇总.............................................................................9图表15：20年-25年可比公司毛利率水平............................................................10图表16：2025年可比公司国内外营收占比对比....................................................10图表17：25H1可比公司财务指标对比..................................................................10图表18：我国不同马力拖拉机销售收入（单位：十亿元）...................................11图表19：我国不同马力拖拉机销量（单位：千台）..............................................11图表20：2020-2030E智能拖拉机渗透率及预测（%）........................................12图表21：智能农机、传统农机cagr对比...............................................................12图表22：智能农机渗透率（按销售量算）.............................................................12图表23：中国智能农机市场规模（按销售收入）（单位：十亿元）....................13图表24：东方红初代拖拉机仿制于苏联德特、菲亚特的部分机型........................14图表25：21世纪后，中大拖产量增速才出现显著跑赢小拖..................................15图表26：期间一拖股份技术演变时序图................................................................15图表27：21世纪大中拖、小拖销量及yoy，以及对应关键事件...........................16 图表28：2004-2013年