长债怎甘心扬汤止沸？

2026年07月05日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 长债利差为何迟迟不压缩？本周长债再度走弱，30年利差在经历了三月份的走高后缓慢压缩，当前又回到了50BP以上。长债的利差相比短债确实一直存在性价比，但为何迟迟没有压缩？ 部分投资人还是担心三季度的供给问题和可能出现的调整。三季度可以被称之为债券的法定下跌季，无论债券是牛市还是熊市，三季度债券的表现都不会太好。今年上半年政府债发行节奏明显偏慢，供给后置。上半年发的少，自然预期下半年会 多发，下半年三季度尤其是7月和9月会是月度供给高峰。但债券发的慢，也有更深层次的原因。从政金和地方债的角度上来讲，地方没有合适 和积极的项目，在资产负债表上也自然不需要扩表。 所以回过头来看，去年年底开始预期的今年债市供需有问题，但今年上半年的债券市场其实从供需的维度来说是供小于求的。所以也造成了上半年债市基本上走出了配置牛。 即便地方债下半年加速发行的，如果考虑到内生机制，那地方债的发行和去偿还企业贷款的速度和周转会越来越快，可能带来下半年社融信贷数据的再度走弱。 保险配置盘上半年配置偏慢，在二季度末开始进场，但仍有机构在等待三季度上行后的配置机会。 相关报告 保险上半年债券配置进度确实偏慢，但主要集中在30年国债上，地方债持续稳定参与。对30年国债的参与度减少一方面源于今年保险对二级债基的关注度更高，看好股票但不看好债券；另一方面源于对今年分红险占比抬升，久期缺口减少的预期。但本质上都是基于对今年宏观经济复苏有较强预期，所以定的股强债弱的假设。 1、《 科 技 重 塑 利 率 波 动 源 》2026-06-24 2、《近期债市思考：都不看好我，偏偏我最争气》2026-06-213、《 二 永 债 迎 来 布 局 机 会 》2026-06-16 但目前来看，经济复苏的逻辑需要修正，股票只有科技强，债券表现也并不弱，因此我们觉得保险在债券上的回归可能分两阶段：1）6月份保险在债券本身的一个低配要回归到一个中性债阶段；2）三季度（8-9月）是保险年内除了3月份最好的配置窗口，四季度配置时间不足，且四季度债券收益率下行的概率更高，届时配置性价比会下降。 此外，近期临近发行时间点长债总有波动，观察下来技术性的空头依然比较多。我们观察到，二季度发行的几次超长债，在发行前一周券商、银行自营在对应期限上 都会有明显的卖出行为。尤其体现在券商，因此每一轮发行前后，似乎行情都表现一般，但在发行结束后、点位抬升后又会出现明显回补，最明显的在5月6日发行的50年国债，发行后利率持续下行。 今年对于很多中性策略和券商自营来说，我们觉得可能边际力量在大幅减弱，也没有像去年那么赚钱。最近的期限利差的走阔，可以说是逆基本面的，有一些交易结构的问题。 那么下半年对超长利差最有影响力的，可能还是同样在上半年让利差走阔的通胀。下半年可能没有通胀交易，利差需要回归。下半年通胀中枢大概率下行。PPI中枢下 移，核心CPI保持稳定。CPI方面，经济内生动能依旧偏稳，去年Q3以来核心CPI同比维持1.18%上下。如 果输入型通胀影响最大的交通通信分项的拉动回到战争之前，则CPI同比可能回到1%以下，预计为0.6%。 假设下半年油价维持当前68美元/桶的价格，则PPI环比在Q3转负，同比中枢下移。考虑到去年同期的低基数，预计年底PPI同比为1.93%。往后看，供需问题在全年维度来看不是债市核心，下半年信贷、再通胀的预期不断 miss，长端和超长端预计会迎来一波压利差行情。30-10年利差下一步先回归45BP，50-30年利差回到20BP以内，短期更推荐筹码结构更为健康和没有个券扰动的50年。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 长债利差为何迟迟不压缩？........................................................................................3下半年可能没有通胀交易，利差需要回归..................................................................6动量VS均值回归：短线考验耐心，中期确定性不变................................................7风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：政金债累计净融资规模（亿元）.................................................................3图表2：国债净融资预测（亿元）............................................................................3图表3：地方债净融资预测（亿元）........................................................................3图表4：保险-20-30Y国债累计净买入（亿元）......................................................4图表5：保险-20-30Y地方债累计净买入（亿元）...................................................5图表6：30Y国债收益率与机构行为信号触发（%，bp）.......................................5图表7：近期超长债发行前一周机构净卖出规模（亿元）.......................................6图表8：今年以来商品涨跌幅（%）.........................................................................7图表9：今年以来各类商品走势................................................................................7图表10：TL-60分钟线技术评分复盘.......................................................................8图表11：TL-日线走势复盘（元）............................................................................8 长债利差为何迟迟不压缩？ 本周长债再度走弱，月末隔夜逆回购落地，资金面整体平稳，跨月后资金价格逐渐回落，二季度一直扰动债券市场的资金问题基本缓解，但受6月制造业PMI超预期回升和发行影响，30年利差在经历了三月份的走高后缓慢压缩，当前又回到了50BP以上。 长债的利差相比短债确实一直存在性价比，但为何迟迟没有压缩？ 三季度的供给和可能出现的调整可能是一个原因。三季度可以被称之为债券的法定下跌季，无论债券是牛市还是熊市，三季度债券的表现都不会太好。 今年上半年政府债发行节奏明显偏慢，供给后置。截至上半年，今年以来除了地方特殊再融资债以外，国债净融资、地方一般&专项债发行进度均低于50%。政金债发行规模也明显低于往年。 来源：Wind，中泰证券研究所 上半年发的少，自然预期下半年会多发，下半年三季度尤其是7月和9月会是月度供给高峰。按照公布的Q3国债发行计划及发行节奏加速预测，供给高峰将集中在7月及9月，规模来看Q3政府债（国债+地方债）净融资规模可能在3.62万亿左右。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所；注：不含一般再融资 但债券发的慢，也有更深层次的原因。从政金和地方债的角度上来讲，地方没有合适和积极的项目，在资产负债表上也自然不需要扩表。 所以回过头来看，去年年底开始预期的今年债市供需有问题，但今年上半年的债券市场其实从供需的维度来说是供小于求的，所以也造成了上半年债市基本上走出了配置牛。 即便地方债下半年加速发行的，如果考虑到内生机制，那地方债的发行和去偿还企业贷款的速度和周转会越来越快，可能带来下半年社融信贷数据的再度走弱。 第二，保险配置盘上半年配置偏慢，在二季度末开始进场，但仍有机构在等待三季度上行后的配置机会。 保险上半年债券配置进度确实偏慢，但主要集中在30年国债上，地方债持续稳定参与。对30年国债的参与度减少一方面源于今年保险对二级债基的关注度更高，看好股票但不看好债券；另一方面源于对今年分红险占比抬升，久期缺口减少的预期。但本质上都是基于对今年宏观经济复苏有较强预期，所以定的股强债弱的假设。 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 但目前来看，经济复苏的逻辑需要修正，股票只有科技强，债券表现也并不弱，因此我们觉得保险在债券上的回归可能分两阶段：1）6月份保险在债券本身的一个低配要回归到一个中性债阶段；2）三季度（8-9月）是保险年内除了3月份最好的配置窗口，四季度配置时间不足，且四季度债券收益率下行的概率更高，届时配置性价比会下降。 保险对长债的超额买入信号也在近期持续触发。6月下旬开始到6月底，对于30Y国债的净买入连续触发买入信号，而在同期限地方债买入没有减少的同时，那么保险对30Y国债的买入就是边际增量。 第三，近期临近发行时间点长债总有波动，观察下来技术性的空头依然比较多。 我们观察到，二季度发行的几次超长债，在发行前一周券商、银行自营在对应期限上都会有明显的卖出行为，尤其体现在券商，因此每一轮发行前后，似乎行情都表现一般，但在发行结束后、点位抬升后又会出现明显回补，最明显的在5月6日发行的50年国债，发行后利率持续下行。 今年对于很多中性策略和券商自营来说，我们觉得可能边际力量在大幅减弱，也没有像去年那么赚钱。最近的期限利差的走阔，可以说是逆基本面的，有一些交易结构的问题。 那么下半年对超长利差最有影响力的，可能还是同样在上半年让利差走阔的通胀。 下半年可能没有通胀交易，利差需要回归 通胀方面，“输入型通胀”消退，下半年通胀中枢大概率下行。PPI中枢下移，核心CPI保持稳定。 CPI方面，经济内生动能依旧偏稳，去年Q3以来核心CPI同比维持1.18%上下。如果输入型通胀影响最大的交通通信分项的拉动回到战争之前，则CPI同比可能回到1%以下，预计为0.6%。 PPI方面，节奏大概率与去年镜像对称，去年是中美贸易冲突“砸坑”之后的“V型”反转；今年则是美伊战争“筑顶”之后的通胀回落与下行。下半年PPI环比转负，同比可能或向CPI收敛。 6月美伊和平协议的签署，WTI油价高位下跌突破70美元/桶，回到战争之前水平。从商品高频指标来看，当前除能化与黑色之外，其他商品价格基本已经跌回战争之前。截止7月3日，南华商品指数已经较美伊战争之前下跌了4.1%，但仍然较年初上涨2.8%。贵金属、有色、农产品、能化和黑色分别较战争前-25.2%、-4.3%、-1.1%、+0.9%和+2.4%。 假设下半年油价