美国可能禁止外国逆变器，风暴即将来临

阳光电源（300274.SZ）：美国可能禁止外国逆变器——小题大做 中信的观点根据路透社（2026年6月30日）报道，特朗普政府正起草一项禁止进口外国逆 变器的禁令，担忧中国可能利用这些逆变器中断电力供应。美国联邦通信委员会正在起草的这项规则将适用于新的外国逆变器型号，并可能在今年发布。在联系了阳光电源后，我们注意到该公司似乎并不太担心，表示“阳光电源出口到美国的逆变器不具备远程通信功能；它们仅执行逆变器功能”以及“验证由美国能源部进行”。据花旗美国可再生能源分析师维克拉姆·巴格里称，潜在的禁令可能不会发生，或者宽限期可能会非常长。阳光电源2026年的逆变器对美销售毛利润应低于11.4-15.2%。我们认为这一新消息可能并非重大担忧。 Price (30 Jun 26 15:00)Rmb159.020Rmb185.00016.3%1.1%17.5%Rmb329,682MUS$48,703M催化剂观察：上行，截止日期为2026年7月26日目标价格预期股价返回预期股息收益率预期总回报市值 AC+852-2501-2716pierre.lau@citi.com中国ESS与太阳能行业皮埃尔·劳，CFA持证人 最新消息——据路透社（2026年6月30日）报道，据五名了解内情人士透露，特朗普政府正起草一项禁止进口外国逆变器的规定。这些逆变器用于将太阳能项目和电池连接到电网，美方担忧中国可能利用它们来扰乱电力供应。美国联邦通信委员会正在起草的这项规定将适用于新的外国逆变器型号，据消息人士称，该规定最早可能在今年发布，他们要求匿名，因为此事尚未公开。 air.ma@citi.com空气马 美国储能与太阳能行业 +1-212-816-4506vikram.bagri@citi.com维克拉姆·巴格里 阳光电源反馈——根据我们与阳光电源的核实，该公司回复称“需要进一步评估以检验新政策可能产生的影响”。尽管如此，该公司似乎并不太担心，表示“阳光电源出口到美国的逆变器不具备远程通信功能；它们仅执行逆变器功能”以及“验证工作由美国能源部完成”。 花旗美国研究团队反馈——据花旗美国可再生能源分析师维克拉姆·巴格里（Vikram Bagri）称，美国公用事业规模项目中使用的90%逆变器来自非美国公司（主要是进口——尤其是中国）。如果美国禁止中国逆变器，这些公用事业规模项目将面临逆变器供应不足的问题。他认为，潜在的禁令可能不会发生，或者宽限期很可能非常长。 阳光电源的逆变器销售利润构成——2025年，阳光电源通过逆变器销售获得107.92亿元人民币（同比增长19.9%），占公司总毛利润的38%。我们估计其逆变器销售的毛利润中有30%-40%来自美国。换句话说，其2025年的总毛利润中有11.4%-15.2%来自对美国的逆变器销售。我们预计，鉴于急剧变化，阳光电源对美国的逆变器销售毛利润构成将于2026年预测值同比下降。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区及合格境外机构投资者）分销。 今年ESS出货量同比增长超过50%，远超同期其逆变器出货量增长2%。 美国能源部早前验证——据2026年1月28日新浪财经报道，根据一本调查逆变器无线通信范围及潜在风险的《光伏》杂志报告，美国政府对中国制造的逆变器进行的分析未发现恶意无线功能的明确证据。路透社于2025年5月14日首次报道，称中国制造的逆变器被指存在未申报的无线通信功能；随后，美国能源部（DOE）向能源行业合作伙伴分享了其验证和分析结果。美国能源部下属的国家实验室测试了约30台逆变器，发现有两例实际通信行为与官方技术文件不符，但这些情况被认定为良性且非故意。美国能源部分析指出，工厂技术文件通常仅列出主动通信功能，因此逆变器所有者和运营商应验证通信协议并禁用不必要的功能。制造商可能出于保修或安全目的保留访问权限——访问权限通常在合同条款中明确规定。 公牛/熊市：阳光电源 阳光电源 估值我们185.0元人民币的阳光电源股票目标价是基于DCF估值得出的，我们认为这是恰当的，因为它捕捉了公司的长期潜在回报。我们 考虑了至2035年的盈利预测和4%的终值增长率。我们对阳光电源的WACC为10.2%，该估值假设：1）无风险利率为5.2%；2）市场风险溢价为6.8%；3）股权贝塔系数为1.1倍；4）债务成本为3.9%；5）目标债务资本比率为30%；以及6）25.0%的企业所得税率。基于DCF的目標價，阳光电源的市盈率將達到2027年的20.2倍，市净率將達到5.3倍。 风险 可能阻止阳光电源股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：(i) 实际光伏安装速度低于预期，这可能减缓阳光电源光伏逆变器及EPC业务增长；(ii) 中国和海外市场储能系统需求低于预期；以及(iii) 海外贸易紧张局势加剧，可能减少阳光电源产品的出口。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从阳光电源获得了除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 对一家公司或市场产生影响的特定短期催化剂或事件的反应。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察（CatalystWatch）；当信心水平为中等时，将发布短期交易观点（STV）。催化剂观察或STV多空观点将在指定的30/90天期限结束时自动到期。如果股价表现（以收盘价计算）超出观点预期方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或STV观点。催化剂观察/STV多空观点可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV多空观点对应买入建议，而催化剂观察/STV空方观点对应卖出建议。未分配至催化剂观察多空、催化剂观察空方、STV多空或STV空方观点的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空观点，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 其他披露 其流动性及其价格波动性，可能比美国可比公司的证券更为剧烈。此外，汇率波动可能会对在美国投资的外国股票及其相应的股息支付产生不利影响。投资者。据预扣税率惯例估算，净红利给ADR投资者的数额被认为是准确的，但投资者被敦促咨询其税务顾问以进行精确的股息计算。已收到该产品的投资者该机构在某些州或其他司法管辖