请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 [Table_Title] 去杠杆是推动下一轮行情的重要因素 [Table_Summary] 去杠杆是推动下一轮行情的重要因素。我们认为A股市场自去年2638点以来，已经处于“慢牛”的运行趋势中。推升本轮“慢牛”的核心逻辑为：1、供给侧改革推进之下行业集中度提升，龙头公司ROE提升。2、IPO放行之下，A股市场存在估值重构的内在需求。因此，具体路径体现为“去产能→企业盈利→修复资产负债表（去杠杆）→补短板”。目前，市场已经实现了周期行业盈利复苏的阶段，企业正处于资产负债表的修复中，并且这个过程仍将持续一段时间。我们认为ROE的持续改善程度在未来的市场中将出现边际放缓，已不再是影响市场的最核心因素。未来影响市场的重要因素是杠杆率的去化以及市场风险偏好的提升。 “十九大”前仍是加强配置的重要窗口。 去年下半年以来，全部A股ROE迎来拐点，其中净利率的提升与产能利用率（固定资产周转率）的提升是最重要的因素，受去产能持续推进的催化叠加市场出清双重驱动，企业议价能力有望维持，分子端提升股票价格；分母端，在国家去杠杆决心与持续力度超市场预期的前提下，对于企业的风险评价实际上仍然存在低估，我们预计对企业的风险评价随着企业利润的释放、银行对债转股的大力支持下将会出现扭转。我们认为，伴随着九月中旬之后市场的调整，部分行业的估值水平已经再次回到合理区间内，目前仍是加强配置的重要窗口期。 8月规模以上工业企业利润验证利润再分配逻辑。1-8月累计利润总额按企业性质看，除集体企业外均实现两位数以上增长，其中国有控股企业实现利润总额同比增长46.3%；按所处行业看，采矿业1-8月净利润累计同比增长590%，制造业利润总额同比18.6%，上游下游同时走强，同时资产负债率同比继续下降，戴维斯双击已不远。 政策面后续有支撑。供给侧改革下，供给持续收缩，企业盈利改善并显示非周期性特征，杠杆去化成果初现；一行三会严控银行系统对僵尸企业放贷，严防居民存款通过消费贷与抵押贷等形式进入房地产市场以及资本炒作，控制银行系统过度膨胀以降低金融风险，正本清源振兴实体经济；企业主营业务成本同比增速逐渐下滑迎来拐点，库存增速回落，将三去一降一补进行到底。同时，国家大力推行混改、扶持智能汽车、举办军民融合论坛等举措均为市场提供了想象空间，后续牛市有政策支撑。  上证综合指数走势(近三年) (6%)25%55%85%115%145%14/7/2414/9/2314/11/2715/1/2815/4/315/6/415/8/415/10/1215/12/916/2/1516/5/316/7/416/9/616/11/1417/1/1217/3/2017/5/2217/7/21 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《正在修复预期差》 《从估值角度观察，“漂亮50”走到哪儿了？》 《拥抱确定性——2017年中期A股市场投资策略》—2017/07/18 《周期未央，成长候场——A股市场2017年年度投资策略》 《甄选，防御——A股市场2016年四季度投资策略》--2016/10/12 《春花赶场，且行且珍惜——A股市场2016年二季度投资策略》--2016/04/01 [Table_Author] 证券分析师：周雨 电话：010-88321580 E-MAIL：zhouyu@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190210090002 联系人 联系人：万科麟 电话：010-88321823 E-MAIL：wankl@tpyzq.com [Table_Message] 2017-09-29 投资策略报告 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 投资策略报告 P2 去杠杆是推动下一轮行情的重要因素中报预披露说了啥？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 目录 一、“十九大”前仍是加强配置的重要窗口期 ............................................................................... 5 二、规模以上工业企业利润验证重新分配逻辑 ........................................................................... 7 三、政策面后续有支撑 ................................................................................................................... 8 四、上周大市回顾，通信领涨，消费随后，周期回调 ............................................................... 9 投资策略报告 P3 去杠杆是推动下一轮行情的重要因素 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 图表目录 图表1：ROE复苏趋稳 ............................................................................................................................. 5 图表2：存量法中国直接融资比例（红线为G20平均） ..................................................................... 5 图表3：供给侧改革主要逻辑 ................................................................................................................. 6 图表4： 在工业品通胀下企业盈利好转 ................................................................................................ 6 图表5：A股企业净利率上升 .................................................................................................................. 6 图表6：A股企业产能利用率上升（年化） .......................................................................................... 6 图表7：企业资产负债率 ......................................................................................................................... 7 图表8：融资需求仍旺 ............................................................................................................................. 7 图表9：工业企业利润震荡上行 ............................................................................................................. 7 图表10：国有企业最受益 ....................................................................................................................... 7 图表11：主营业务成本同比增速下行 ................................................................................................... 8 图表12：产品周转天数下降 ................................................................................................................... 8 图表13：本月政策热点催化 ................................................................................................................... 9 图表14：上周领涨领跌一级申万行业 ................................................................................................. 10 图表15：风格指数涨幅 ......................................................................................................................... 10 投资策略报告 P4 去杠杆是推动下一轮行情的重要因素 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 去杠杆是推动下一轮行情的重要因素 我们认为A股市场自去年2638点以来，已经处于“慢牛”的运行趋势中。推升本轮“慢牛”的核心逻辑为：1、供给侧改革推进之下行业集中度提升，龙头公司ROE提升。2、IPO放行之下，A股市场存在估值重构的内在需求。因此，具体路径体现为“去产能→企业盈利→修复资产负债表（去杠杆）→补短板”。目前，市场已经实现了周期行业盈利复苏的阶段，企业正处于资产负债表的修复中，并且这个过程仍将持续一段时间。 从DDM模型角度出发，（）我们进一步推演主导未来行情的核心因素。从分子端来看，自去年三季度以来，A股ROE出现拐点并随后不断改善，成为推动市场上涨至今行情的最核心因素。其背后的逻辑在于，第一，在供给侧改革的进一步深化以及经济周期力量的长期出清下，过剩产能得到了有效去化，叠加去库存的发酵，企业利润及ROE均实现快速提升。第二，从供给侧改革的角度看国企混改，后者是前者的重要抓手。国企混改通过引入民间资本的进行形式提高产能利用率（效率），有助于提升市场风险偏好。在企业利润出现提升之后，ROE出现拐点并提升。 然而，我们认为ROE的持续改善程度在未来的市场中将出现边际放缓，已不再是影响市场的最核心因素。在分子端快速表现之后，未来影响市场的核心逻辑将来自于分母端。 从分母端来看，未来杠杆率的去化及市场风险偏好的提升将成为影响市场的核心因素。我们认为，去杠杆指的是财务杠杆和经营杠杆的去化过程。在供给侧改革淘汰落后产能、提升行业集中度的过程，也是伴随企业的财务杠杆去化过程。而经营杠杆的角度，当前IPO的放行措施正是提高中国企业的融资比例、降低经营杠杆的过程。以存量法：（股市市值+债券托管值）/（银行贷款余额+股市市值+债券托管值）计算，中国直接融资比例仅为47%，与发达国家巨大差距，甚至低于印度的65%。未来企业通过直接融资，有望进一步释放企业运营空间，降低财务杠杆。经营杠杆和财务杠杆的去化过程有望在未来一段时间内持续发挥作用，直到企业部门杠杆率降到合意水平。故而成为推动下一轮行情的重要因素。 投资