主权债务——走向更复杂、更昂贵的资本结构？

主权国家的资本结构正变得越来越复杂，主要原因是权利主张之间存在错综复杂且很大程度上隐性的层级关系，以及或有工具的泛滥，这使得债务变得难以预测。

核心观点与关键数据：

1. 主张的明确与隐含的层级关系：

   • 布雷迪计划后，主权资本结构曾相对简单，但如今变得复杂，尤其对新兴市场和前沿经济体。
   • 新的债权排名包括：国际货币基金组织（IMF）位居榜首，多边开发银行（如世界银行、非洲开发银行）拥有无可争议的优先债权人地位（PCS），有担保的债权人（如使用资源型贷款或担保物），以及信用合作社及商业贷款人。
   • 隐性优先权：资源型贷款（如中国对安哥拉贷款）形成隐性优先权，但缺乏透明度，导致系统性风险。

2. 或有工具的泛滥：

   • 债权人保护工具：价值回收工具、与上行挂钩的债权、补偿条款或最惠顾债权人条款，增加了债务的复杂性和不确定性。
   • 债权人保护导向型安排：与国内生产总值挂钩的债券、气候韧性债务条款、债务暂停条款，虽然初衷良好，但通常仅适用于债务的一部分，效果有限。

3. 不透明债权人：

   • 总回报互换（TRS）及相关合成工具导致“空债权人”出现，即投资者在重组中进行投票，但已对冲甚至反向操作基础风险，增加了重组的复杂性。

研究结论：

• 增加的复杂性和不确定性可能导致债务成本上升，并使债务可持续性分析失去基准。
• 处理方式的可比性难以衡量，重组将变得极其困难，诉讼风险增加。
• 解决之道在于管理复杂性，而非消除它：
  • 明确优先债权人地位，区分营利性与非营利性机构。
  • 使透明度具有可执行性，披露全部债务结构，包括抵押安排、或有负债和担保负债。
  • 建立以风险为考量因素的级联机制，重新修订担保条款，使其适用于资源担保和托管安排。
  • 逐步简化结构，退还不利于债权人的或有工具，并写入回购条款。
  • 完善债务状况分析，公布多种情景下的债务状况预测。

最终影响：

• 若操作不当，复杂性和不确定性将导致国家支付更高的风险溢价，并使债务违约时的重组更加混乱。
• 新兴市场主权债务的多元化应被视为治理和定价的故事，而非单纯的融资渠道。