MU读通：NAND目前紧贴CY27Reit。根据持续的需求强度和定价前景买入，TP上涨至2500美元。

闪迪公司（SNDK.O） 穆朗通读：NAND 现在紧通至 CY27；重购。在持续的需求数据和价格展望上买入，TP 升至 2500 美元。 中信的观点 nBuy 微芯读透 – 麦克朗（由阿提夫·马利克覆盖）报告了超出预期的F3Q26结果（销售额+毛利 upside）和F4Q26指引。NAND供需+MSD%qq，ASP+中80%qq，受NAND行业紧张状况+产品组合影响。NAND行业供>求，预计CY27后紧张状况将持续，受AI驱动各细分市场需求+结构性供应限制。预计其CY26 NAND供应增长低于行业水平。展望反映：1）CY27后NAND供需状况紧张；2）CY26行业NAND供需+20%（不变）。我们对有利NAND供需基本面持乐观态度，受持久AI驱动数据中心需求（KV缓存卸载至更具成本效益的SSD）支撑。我们的SNDK估值因价格前景改善而上升。TP升至$2,500，基于11倍P/E对应修订的CY27每股收益。我们针对SNDK股票开启90天看涨ST观点，基于有利行业结果/评论（盈利，FMSCONF（8月）加上即将到来的SNDK 8月投资者日，我们预计将听到关于需求预期 、技术路线图和建设性资本回报展望的最新评论。 MU结果与指导 结果穆迪（MU）报告了5月季度销售额和非GAAP每股收益（含SBC），分别为415亿美元和24.82美元，而花旗集团（Citi）的预估为355亿美元和19.98美元，FactSet的共识预期为359亿美元和20.70美元。5月季度毛利率（含SBC）达到84.6%，相比之下，花旗预估为80.6%，FactSet的共识预期为80.4%。 指导穆迪指引了8月季度销售额和非GAAP每股收益（含SBC）预期为500亿美元/30.68美元，高于花旗的420亿美元/24.27美元的预估和FactSet的43.6亿美元/24.95美元的共识。8月季度毛利率（含SBC）指引为85.7%，高于花旗的82.0%的预估和FactSet的81.5%的共识。 继续… 亚西亚·梅尚，CFA持证人AC+86-415-951-1752 asiya.merchant@citi.com 迈克尔·卡迪兹 (Mǎikèlái·Kǎ dí zī)+86-415-951-1671 michael.cadiz@citi.com MU结果与指导，续… 微软邮件客户端管理层补充指出：1）数据中心驱动的增长将越来越多地受到智能手机、高端PC以及新型消费设备中的人工智能赋能功能的补充，同时也在汽车、工业应用和机器人领域；2）在NAND领域，行业供应商正将洁净室空间从NAND转向DRAM，且总体有限的洁净室空间正限制NAND比特供应的增长；以及3）尽管公司预计行业供应将在2028年逐步改善，但管理层对于内存供应何时能够跟上不断增长的需求尚无明确预期。 SNDK估值变动及TP上调 我们根据持续有利的服务器/数据中心需求（见下文）以及支持价格水平的长期持续性信号，上调了我们的预估。我们注意到花旗全球内存分析师彼得·李预计...CY26 NAND ASPs将上涨19.6% YoY凭借强劲的eSSD需求，预计市场将在2028年出现供不应求。我们的预估因近期价格前景向好和利润率改善而上升。我们更新的目标价2500美元（此前为2025美元）是基于11倍市盈率（此前为9倍）应用于修订后的2027年每股收益计算得出。 我们继续相信，NAND S/D 供需平衡将持续紧张，这与Peter Lee的预测一致，他强调 CY28年供需将持续紧张。我们认为行业应保持紧张的生产供应，从而支撑价格，其中 eSSDs 将受益于生成式AI训练/推理服务方面极其强劲的超大规模需求（详见下文），而供应商正努力通过提价来提高盈利能力，同时审慎管理资本支出和供应，以满足经过严格审视的需求。 我们对于有利的NAND基本面仍持建设性态度。强劲的SNDK第一季度财报（参见5月1日笔记）以及随后的支持性的科兴结果（参见5/19的备注）SNDK应继续受益于这一有利的结构性环境，同时结合其Bics8资质，构筑竞争壁垒，并通过数据中心业务的增长，在长期内进一步扩大其利润空间。此外，我们针对SNDK股票，开设了如下的90天短期看涨预期。 人工智能正塑造数据中心架构，尤其使固态硬盘受益。 人工智能的快速演进——特别是自主性、持续推理的兴起——正推动着系统级性能要求的指数级增长。自主式人工智能代理持续获取数据、迭代推理周期，并与外部工具和模型交互，极大地增加了数据访问量和处理密度。 诸如检索增强生成（RAG）和KV缓存等技术在实现先前推理结果的复用方面发挥着作用，但随着对话的延长和批处理规模的扩大，活跃的上下文窗口超出了仅靠GPU内存经济存储的范围。因此，频繁的KV缓存驱逐和重新计算增加了延迟和总拥有成本（TCO），使得内存带宽和存储I/O成为可扩展推理的关键瓶颈。 为应对这一挑战，AI 架构正采用上下文内存分层技术，利用高速 SSD 作为 GPU HBM 之外的扩展内存层。持久化并重用 KV 缓存和中间推理结果可减少冗余计算，缓解 GPU 内存压力，并提升整体推理效率。这种方法降低了每次推理的成本，提高了 token 吞吐量，并使延迟更加可预测，同时使基于 RAG 的系统能够高效地扩展外部知识和缓存结果。 增加上行空间：对闪迪公司（SNDK.O）90天短期展望 我们基于潜在有利的行业结果/评论以及即将到来的8月投资者日，对SNDK股票开立了Upside 90天ST看涨评级。我们预计将在投资者日听到关于2026年下半年（2HCY26）的最新评论以及2027年的预期、技术路线图和建设性的资本回报。我们对NAND基本面保持乐观：行业仍处于紧张的生产供应状态，eSSDs受益于生成式AI训练/推理服务极其强劲的超大规模需求，而供应商正努力通过提价和长期协议（LTAs）在未来的季度提高盈利能力，同时审慎管理供应以匹配预期需求。 牛市/熊市：闪迪公司 (SNDK.O) 闪迪公司 公司简介 闪迪是一家提供NAND闪存解决方案的全球数据存储供应商，产品包括固态硬盘（SSD）、存储卡、U盘、便携式硬盘和汽车领域解决方案。针对客户客户，该公司提供适用于PC、移动设备、游戏、汽车、VR、家庭娱乐和工业领域的SSD。公司主要专注于提升其在企业市场的份额，重点瞄准云服务和数据中心领域。公司还利用其强大的品牌影响力面向消费终端市场，提供零售及其他终端用户产品，包括存储卡、U盘和便携式硬盘。闪迪成立于1988年，于2016年至2025年2月被西部数据收购，后分拆，总部位于加利福尼亚州米尔皮塔斯。闪迪与铠侠（Kioxia）长达数十年的闪存生产合资企业始于2000年，合作协议签署至2034年。该合作确保了NAND闪存的稳定供应，双方共同拥有生产设施，股权比例为51%（铠侠）/49%（闪迪）。 投资策略 我们给予闪迪（SanDisk）股票“买入”评级，因为该公司正专注于在增长的企业级SSD（固态硬盘）市场中获取市场份额，而有利（S/D）环境预计将持续至2027财年。有限的洁净室产能有助于支撑价格，加上数据中心需求坚挺，再加上其Bics8认证构成了竞争优势壁垒，并且持续的产品组合向数据中心倾斜将长期有利于利润率。然而，我们对主要参与者之间可能出现的价格上涨竞争保持谨慎，特别是来自中国参与者，这些参与者仍然积极获取市场份额，并且目前未充分利用的行业产能可能在短时间内迅速逆转为过剩，使得价格上涨的理想条件短暂。 估值 闪迪的同行公司历史上交易在（FactSet）中位数3-4倍的市销率（EV/销售额）和9-10倍的市盈率（P/E）。我们对SNDK的目标价是2500美元，在此我们以2027年预期每股收益（EPS）的11倍估值该股票，而其最接近的竞争对手铠侠（Kioxia）的中位数是8倍，以及更大同行组的6-8倍市盈率，因为我们相信闪迪的长期协议（LTAs）值得相对于同行更高的倍数。我们同时注意到大多数同行公司都有DRAM业务，而闪迪没有。不过，我们注意到闪迪在合资企业中还有估计150-200亿美元的投入资本（重置成本），这部分未反映在公司财务报表中。 风险 可能阻碍 SNDK 股价达到我们目标价格的下行风险包括：1）闪迪在企业市场的份额提升努力可能比预期耗时更长；2）宏观环境可能恶化，对关键数据中心支出、个人电脑更新或 AI 个人电脑的普及产生不利影响，而所有这些因素都支撑着当前的需求状况；以及 3) 供需失衡或价格竞争可能导致价格剧烈波动，显著影响利润空间。 在考虑花旗的量化风险评级标准时，鉴于闪迪公司此前已是一家上市公司，并且只是从西部数据分拆出来，而非首次公开募股，因此我们不将其股票评级为高风险。 尽管其身处周期性行业，闪迪（Sandisk）依然是一家运营良好、持续经营的成功企业，拥有信誉良好的品牌、知识产权资产以及已成立合资企业。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任桑迪斯克公司证券发行的经理或共同经理。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司已从桑迪斯克公司获得提供投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司预计在未来三个月内将获得或打算寻求从桑迪斯克公司获得投资银行服务的报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司已从桑迪斯克公司获得除投资银行服务以外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：桑迪斯克公司。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与投资银行和证券无关：桑迪斯克公司。花旗全球市场公司及其附属公司与桑迪斯克公司存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。）分析师的报酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬不与特定交易或建议挂钩。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主交易收入。股权研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中花旗公司并非做市商的所推荐金融工具，花旗公司是此类金融工具（及其任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任主交易商。花旗公司是交易型证券的定期发行人，这些证券可能与产品中推荐的证券相关。花旗公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。花旗公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所覆盖的证券，将以主交易商的身份从客户处买入或卖出。除非另有说明，否则提供投资观点的研究分析师及其团队成员在过去12个月内均