利率｜利润修复，利率为何上不去？
证券研究报告 固收专题报告/2026.06.24 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖逻辑上企业利润增速与利率正相关，但无论中国还是美国，企业利润与利率背离的情况都不少见。原因在于，企业利润的驱动因素很重要，需求整体变化所驱动的企业利润回升更容易对利率产生影响，从数据规律上体现为企业利润的持续性、企业利润由数量而非价格推动、中下游企业利润变化。此外，利率的变化还需要看融资需求和央行，企业利润的结构性、阶段性变化没有带动融资需求，叠加央行要考虑的因素往往更复杂，还包括金融稳定等因素，这部分解释了次贷危机期间美国和最近几年中国的利润与利率背离。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com ❖企业利润通常对利率有领先的正向影响。从相关性来看，利润与利率都受经济增长和通胀影响；从因果性来看，利润回升会推升融资需求，进而对利率产生压力。领先滞后关系方面，由于企业利润对于经济的变化反应更快，而利率需要等待央行对经济评估确认，因此企业利润往往领先于利率。 相关报告 1.《 量 化 日 报|长 端 信 号 表 现 更 强 》2026-06-242.《量化日报|中短端输出概率持续下行》2026-06-233.《信用|评级下调，要不要担心信用风险？》2026-06-22 ❖企业利润对利率的影响为什么失效？利润对利率产生影响需要满足三个条件，一是企业利润回升需要有持续性，二是企业利润回升需要由数量而非价格驱动，三是需要中下游企业利润修复。持续性方面，客观来看企业利润短暂回升时，利率通常反应不大。经济弱势背景下，利润增速也可以阶段性修复，但持续性通常不佳，反映出基本面压力，而债市定价锚定基本面整体表现，因此利润短暂回升难以传导到利率。驱动因素方面，数量驱动利润回升时，更容易带动利率上行，我们采用三种方法拆解企业利润中量价两方面的贡献情况，综合来看，数量贡献与利率走势的相关性更强。利润回升早期往往由价格驱动，但这一阶段利率变化可能不明显，之后利润回升可能切换到数量驱动，这时利率更容易跟随上行。内部结构方面，中下游企业利润回升带动整体利润改善时，利率更容易出现上行压力。我们将上市公司划分为上中下游，计算其利润增速，从上中下游企业利润增速与10Y国债的实际表现来看，中游企业利润增速与10年国债的相关性最强，背后的原因在于，投资对中游企业利润的带动最显著，因此在之前投资驱动的模式下，中游企业和利率体现出较强的相关性。中下游企业利润回升意味着终端需求良好，而如果利润修复主要由上游驱动，对利率的带动往往有限。 ❖美国经验怎么看？从前述中国企业利润传导到利率的三方面因素进行观察，美国企业利润传导到利率同样需要符合三方面条件。其中企业利润结构方面，美国也呈现“中游企业利润增速与10Y美债关联性最好”的现象，意味着中游企业利润与利率更相关可能是一个共性规律，主要原因可能是中游对供需两端的反应更完善，且投资弹性更高，与利率的联系更紧密。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1客观看待企业利润和利率的关系...............................................................................................................42企业利润对利率的影响为什么失效？.......................................................................................................52.1企业利润回升需要有持续性，才会对利率产生影响............................................................................52.2从价格驱动传导到数量驱动，才会对利率产生影响............................................................................62.3中下游企业利润回升，才会对利率产生影响........................................................................................83美国经验怎么看？.....................................................................................................................................104风险提示.....................................................................................................................................................12 图表目录 图1:企业利润增速与国债............................................................................................................................4图2:上市企业净利润增速与国债................................................................................................................4图3:企业利润增速与社融............................................................................................................................4图4:企业利润增速与PMI............................................................................................................................4图5:企业利润与名义GDP增速..................................................................................................................5图6:名义GDP与利率..................................................................................................................................5图7:企业利润短暂修复无法推动10Y国债走高.......................................................................................6图8:企业利润与PPI.....................................................................................................................................6图9: 10Y国债与数量贡献（利润-PPI）......................................................................................................7图10: 10Y国债与价格贡献...........................................................................................................................7图11: 10Y国债与数量贡献（回归残差）....................................................................................................7图12: 10Y国债与价格贡献（回归后拟合值）...........................................................................................7图13: 10Y国债与数量贡献（二元回归）...................................................................................................7图14: 10Y国债与价格贡献（二元回归）...................................................................................................7图15:企业利润与利率（利润减PPI代表量的贡献）..............................................................................8图16:企业利润与利率（以残差代表量的贡献）......................................................................................8图17:上市公司企业利润与规模以上企业利润..........................................................................................9图18:上市公司企业利润与10年国债........................................................................................................9图19:上中下游加总与10Y国债...............................................................................................................10图20:上市公司上游利润增速与10Y国债...............................................................................................10图21:上市公司中游利润增速与10Y国债...............................................................................................10图22:上市公司下游利润增速与10Y国债...............................................................................................10 图23: 10Y美债与数量贡献（利润-PPI）..............