摄像模组出货放缓无碍业绩增长，入股新钜增强一体化供应能力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年9月27日 丘钛科技（1478.HK）TMT行业 摄像模组出货放缓无碍业绩增长，入股新钜增强一体化供应能力 海外公司简报 我们于9月12日组织丘钛调研，管理层就下修CCM出货指引及应对策略、3D技术储备、小型化量产进程、新钜战略协同等问题进行了交流。 ◆摄像模组产能向高端倾斜，出货放缓仍无碍业绩增长 CCM全年出货指引由20%修正至不低于10%，主要原因有二：1）陆续投产的新项目提出更高规格要求，导致产能占用超预期；2）双摄出货占比提升迅速，但统计口径上按一颗计入，未能如实反映出货目标达成情况。我们认为，摄像模组行业整体由量增切换至价升阶段，在丘钛向高端模组商进阶的过程中，更应关注其双摄、3D模组等高阶产品导入及产品结构优化。8月双摄出货占比已超10%，且为vivo最新旗舰机X20后置双摄2x12MP+5MP的主力供应商。考虑到双摄等高端产品更高的单价及毛利率，我们判断产能向高端倾斜不影响整体收入增长，且将进一步增强盈利能力。同时丘钛正大力推进实习生提前到岗、加快设备调试等举措，短期产能紧张有望缓解，继续加大自动化生产投入以提升长期供货能力。 ◆突破小型化及3D模组技术，入股新钜增强一体化供应能力 部分小型化项目已小批量生产，经我们估算模组基座缩减面积百分比与舜宇基本相当。丘钛为全球少数具备3D模组全方案量产能力的厂商之一，将受益于3DSensing的逐步渗透。公司已获批入股台湾镜头公司新钜科技，尽管新钜短期亏损，但对公司净利润影响较为有限。新钜多年为热销AR产品Kinect的3D镜头供货，协同效应显著，丘钛一体化供应能力将进一步提升，助力其在技术升级驱动的行业洗牌中抢占更高份额。 ◆短期coating仍需求旺盛，产能扩张保证指纹出货增长 2017年1-8月累计出货已达成全年出货指引的78%，预计2017年指纹模组出货大概率超指引。短期后置coating仍需求旺盛，公司在原先15KK产能规划基础上进一步增加2KK coating产能。鉴于2018年指纹识别渗透率有待进一步提升，以及自身产能扩张稳步推进、市场地位愈发稳固，我们预计2018年公司指纹模组出货仍将延续健康增长。 ◆上调目标价至19元港币，重申“买入”评级 考虑到公司摄像模组产品结构改善明显，新客户将逐渐上量，我们对公司未来业绩成长更为乐观，分别上调17-19年净利润8%、19%、18%至4.99、8.33和11.95亿元，复合增长率达84%。鉴于丘钛已纳入港股通标的及南向资金对电子股的青睐，流动性改善将赋予公司估值更大的向上弹性。重申买入评级，上调目标价至19元港币，分别对应17-18年35x和21x的PE，较当前股价有45%的上涨空间。 ◆风险提示：摄像模组行业竞争加剧；人民币大幅贬值 （货币单位：人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,202.4 4,991.2 9,170.7 14,283.3 18,773.1 营业收入增长率（%） 1.9 126.6 83.7 55.7 31.4 归属普通股东净利润（百万元） 102.0 190.8 498.8 833.0 1,194.8 净利润增长率（%） (47.8) 87.0 161.5 67.0 43.4 EPS（元） 0.10 0.18 0.46 0.75 1.08 P/E 109 60 24 15 10 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前价/目标价：13/ 19港元 目标期限：6个月 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-22167333 futz@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003 ) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-22167197 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 10.96 总市值(亿港元)：141.77 一年最低/最高(港元)：3.05/23.25 近3个月换手率（%）：196.3 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -31.2 511.7 300.7 绝对 -32.5 520.6 317.5 相关研报 攻克华为夯实成长基础，期待下半年更为强劲出货 ·························· 2017-08-09 港股电子：高景气行业中的确定性投资机会 ··································· 2017-05-07 双摄技术客户全面卡位，量的积累带来质的改变 ····························· 2017-01-16 2017-09-27 丘钛科技（1478.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：损益表（单位：百万元人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 2,202 4,991 9,171 14,283 18,773 生产及销售镜头模组 2,202 4,275 7,551 11,692 15,456 指纹识别模组 0 716 1,620 2,592 3,317 营业成本 (1,962) (4,569) (8,119) (12,532) (16,298) 毛利 241 422 1,052 1,751 2,475 其它收入 (19) (31) (91) (1) 0 营业开支 (108) (176) (332) (644) (921) 营业利润 113 216 629 1,106 1,553 财务成本净额 1 (1) (35) (76) (98) 应占利润及亏损 0 0 0 (50) (50) 税前利润 115 215 594 980 1,406 所得税开支 (13) (24) (95) (147) (211) 税后经营利润 102 191 499 833 1,195 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 102 191 499 833 1,195 息税折旧前利润 181 325 807 1,222 1,695 息税前利润 139 261 719 1,106 1,553 每股收益（元） 0.10 0.18 0.46 0.75 1.08 每股股息（元） 0.00 0.04 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2017-09-27 丘钛科技（1478.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表（单位：百万元人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 1,991 4,520 6,930 10,445 13,465 流动资产 1,537 3,694 5,765 8,968 11,769 现金及短期投资 428 161 296 461 606 有价证劵及短期投资 1 127 0 0 0 应收账款 881 2,535 4,583 7,137 9,381 存货 209 799 812 1,253 1,630 其它流动资产 18 72 74 116 152 非流动资产 454 826 1,165 1,477 1,696 长期投资 0 0 0 (25) (50) 固定资产净额 407 660 887 1,082 1,198 其他非流动资产 47 166 278 421 548 总负债 773 2,952 4,901 7,584 9,409 流动负债 766 2,939 4,755 7,223 8,934 应付账款 548 2,056 2,436 3,760 4,890 短期借贷 142 335 1,995 3,003 3,449 其它流动负债 76 547 324 460 596 长期负债 7 14 146 361 475 长期债务 0 0 0 0 0 其它 7 14 146 361 475 股东权益合计 1,218 1,568 2,029 2,862 4,056 股东权益 1,218 1,568 2,029 2,862 4,056 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债及股东权益总额 1,991 4,520 6,930 10,445 13,465 净现金/(负债) 279 (188) (1,845) (2,903) (3,317) 营运资本 543 1,278 2,959 4,631 6,121 长期可运用资本 1,224 1,582 2,175 3,222 4,531 股东及少数股东权益 1,218 1,568 2,029 2,862 4,056 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2017-09-27 丘钛科技（1478.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表（单位：百万元人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 324 (39) (1,320) (656) (41) 净利润 102 191 499 833 1,195 折旧与摊销 42 64 88 116 142 营运资本变动 (426) (434) (1,681) (1,672) (1,490) 其它 605 140 (226) 67 113 投资活动现金流 4 (430) (264) (326) (276) 资本性支出净额 (136) (409) (301) (301) (251) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 25 25 其它资产变化 140 (21) 37 (50) (50) 自由现金流 97 (522) (1,656) (985) (323) 融资活动现金流 (618) 246 1,719 1,147 461 股本变动 4 143 0 0 0 净债务变化 (571) 193 1,659 1,008 445 派发红利 42 0 (38) 0 0 其它长期负债变化 (93) (91) 97 138 16 净现金流 (290) (223) 135 165 145 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2017-09-27 丘钛科技（1478.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 付天姿，CFA, FRM，德雷克赛尔大学金融学硕士。之前在美国对冲基金从事近2年的量化研究工作，2014年回国于咨询行业担任TMT分析师，主要覆盖美国中概股。2015年3月加入光大担任海外TMT分析师，主要覆盖海外软件和电子硬件行业。获得2015年新财富最佳海外研究团队第四，2016年新财富最佳海外研究团队第一。 秦波，清华大