如何跟踪市场的资金面预期变化？

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：孙欣贺 2026年06月23日 相关研究 【固收观点】 《30Y会接棒下一轮行情吗？》2026.06.09《企业结汇是驱动本轮资金面宽松的核心动力吗？》2026.05.20《经济复苏进展如何？——基于行业视角的库存周期分析》2026.05.19《美国全景高频跟踪框架——资产、政策与基本面》2026.05.15《基本面验证与外部扰动共振——论5月债市的季节性规律》2026.05.13 近期DR007回升至1.40%上方，R001明显上行并阶段性出现与7D资金倒挂状态。从6月12日央行公告的6M买断式逆回购操作来看，并未延续此前的净回笼操作，这一变化或也意味着央行后续货币操作或以平稳为主，避免因中长期资金持续回笼导致市场超调。 本文我们将通过从利率互换定价以及浮息债利差两条技术路线去观测市场对于资金面的预期。 路径一：从利率互换观测市场对资金面预期 1）FR007与1年期FR007利率互换（1Y IRS-Repo）的利差是一个高效且高频观测窗口。3月下旬以来FR007与1年期FR007利率互换利差由正转负，表明市场对后续资金面进一步宽松的预期明显转弱，而对流动性收紧预期较为强。而从6月8日-12日利差数据来看，负利差有所收窄，说明市场对资金面进一步收敛的预期有限。 2）我们使用息票剥离法（Bootstrap）通过利率互换报价定盘曲线剥离出市场隐含的零息利率与贴现因子，进一步求得每一期预期重置利率，即为未来时点的3个月期限FR007远期利率，我们发现以6月12日为基准计算出的3个月后3M的远期利率1.4676%较当前3M利率水平1.4700%有所降低，而6个月后3M的远期利率则再度边际回升，说明从利率互换隐含的资金利率来看，从6月中旬至年底，资金利率可能呈现“先宽松后边际收敛”的格局。 路径二：从浮息债收益利差观测市场对资金面预期 1）当市场预期资金面将要走宽时，债券收益率整体下行进而带动点差收益率将有回落，而当市场预期资金将收紧时，对应的点差收益率将转为回升，不过我们选取的两只代表性浮息债券点差收益率近期并未得出统一结论。 2）当浮息债-固息债利差走阔时（忽略浮息债流动性、信用资质等因素影响，下同），市场或认为浮息债性价比较低，此时对应的资金面走宽预期较强；而当浮息债-固息债利差收窄时，市场或认为浮息债更具吸引力，此时对应市场或认为后续资金面将有所收紧。两只代表性浮息债计算出的浮息债-固息债利差，表现为在5月下旬有小幅走高后，6月初以来转为下行，若按照资金预期进行推理，浮息债与固息债利差收窄，或反映出市场对于资金面走宽的预期较为有限。 往后看我们认为债市风险整体可控，近期资金面收敛带来的调整或为债市提供一定机会，后续需关注央行6月MLF投放情况以及银行是否继续提价发行存单等。这一阶段，我们建议继续以波段交易为主，可逢回调择机配置，并把握利率曲线凸点交易的机会。 【风险提示】 经济复苏不及预期、财政及货币政策超预期、地缘政治风险超预期、 模型测算误差 正文目录 1.近期观点回顾..............................................................................................41.1. 2026/06/09《30Y会接棒下一轮行情吗？》..........................................41.2. 2026/05/20《企业结汇是驱动本轮资金面宽松的核心动力吗？》.........41.3. 2026/05/13《基本面验证与外部扰动共振——论5月债市的季节性规律》........................................................................................................................42. 6月初以来，资金利率持续震荡回升...........................................................53.路线一：从利率互换观测市场对资金面预期..............................................63.1. 1Y IRS Repo与FR007利差...................................................................63.2. IRS Repo与隐含资金利率预期................................................................84.路线二：从浮息债收益利差观测市场对资金面预期..................................114.1.浮息债点差收益率隐含资金利率预期....................................................124.2.浮息债与可比固息债利差隐含资金利率预期.........................................135.后续债市怎么看？....................................................................................156.风险提示...................................................................................................16 图表目录 图表1：近期资金利率震荡回升，R001阶段性突破1.4%...........................5图表2：6月央行6M买断式逆回购等量续作...............................................5图表3：5月央行MLF转为净投放1000亿元.............................................5图表4：6月5日至月中7D逆回购整体处于千亿资金以上净投放状态.......6图表5：24年12月政治局会议“宽货币”表述...............................................7图表6：24年末中央经济工作会议强调“适时降准降息”...............................7图表7：2024年年底-2025年年初美元兑人民币汇率大幅回升...................7图表8：2025年年初FR007与1年期FR007利率互换利差隐含的资金面宽松预期明显上行...............................................................................................8图表9：使用息票剥离法计算预期重置利率举例........................................10图表10：远期利率和贴现因子计算结果....................................................10图表11：未到期各类型及挂钩基准利率浮息债汇总..................................12图表12：24国开17债券点差收益率走势.................................................13图表13：24国开20债券点差收益率走势.................................................13图表14：浮息债指数/固息债指数走势与10Y国债收益率基本一致..........14图表15：5Y浮息债与固息债收益率利差走势...........................................14图表16：10Y浮息债与固息债收益率利差走势.........................................15图表17：2026年5月核心CPI环比下行..................................................15图表18：2026年5月新增人民币贷款处于季节性低位.............................15图表19：近一周各期限债券资产相对估值情况（截至6月12日）..........16图表20：近一周各期限债券资产偏离度情况（截至6月12日）.............16 近期央行不断回笼中长期流动性，并在7D逆回购操作方面保持谨慎，导致资金利率波动上行，债券市场亦随之震荡承压。回顾二季度以来的债市逻辑，流动性是主导债市运行的最核心变量之一，因此未来资金面预期的博弈显得尤为重要。那么如何有效捕捉并衡量市场对未来资金面松紧的预期呢？本文将通过利率互换定价以及浮息债利差两条技术路线，量化当前市场交易中隐含的资金面预期。 1.近期观点回顾 1.1.2026/06/09《30Y会接棒下一轮行情吗？》 往后看，经济修复偏弱的状况短期难以出现明显改善。而流动性方面，资金面压力最大的阶段可能正在过去，未来流动性宽松充裕的确定性也较高。因此，在降息落地前，面对“钱多”的现实，沿曲线压期限利差可能是债市的占优策略。 伴随基金负债端的逐步修复，叠加业绩排名的博弈压力，交易盘抱团行为可能再次上演，30Y-10Y利差或存在一定交易性机会。不过，配置盘参与热度有限，交易盘驱动的行情博弈性更强，对交易节奏的把握要求更高。建议在利差较厚时小仓位逐步埋伏，待行情启动后逐步兑现获利。 1.2.2026/05/20《企业结汇是驱动本轮资金面宽松的核心动力吗？》 我们判断资金价格下行底部或已经阶段性确立，进一步下行空间有限。叠加下周税期扰动及国债供给放量，前期过度宽松的流动性环境预计将收敛至均衡偏松格局。短端利率存在阶段性调整压力，长端现券收益率则延续震荡运行态势，但可能还不到系统性翻空的时点，但进一步向下的空间也较为有限。整体不宜盲目追涨，操作上建议逢市场回调择机布局。中端品种凭借利差性价比优势配置价值凸显，可重点关注5年、7年期国开债及7年期国债的配置与交易机会。 1.3.2026/05/13《基本面验证与外部扰动共振——论5月债市的季节性规律》 我们认为债市或从顺畅下行转为震荡，曲线形态或小幅平坦化。预计10Y国债利率或在1.7%-1.8%区间震荡，30Y或在2.2%-2.3%区间波动。策略上5月中上旬建议“多看少动”，从“小幅进攻”转向“攻守兼备”，久期不宜再激进追涨，需紧盯资金面与供给节奏，挖掘曲线凸点等结构性机会。 2.6月初以来，资金利率持续震荡回升 2026年3月底开始资金面持续走宽，7D资金利率在政策利率下方震荡，隔夜资金利率亦不断刷新阶段性新低。但近期随着央行回笼中长期流动性，同时在7D逆回购操作方面相对谨慎，资金利率自5月中下旬以来波动回升，6月上旬DR007回升至1.40%上方，且就R系列资金而言，R001明显上行并阶段性出现与7D资金倒挂状态。 资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观经济EDB，东方财富证券研究所 但其实我们也观察到自6月5日买断式逆回购缩量续作后至月中，央行7D逆回购操作整体保持千亿资金以上的净投放，但资金利率持续震荡抬升，二者似乎出现了“量增价涨”的背离现象。 我们认为这或与资金投放的“主导权”有关。买断式逆回购和M