致半夏投资人20260623

上周基金净值显著回调，因为能源，地产，消费，建材四个方向的权益持仓均大跌。 应对： 基于风控要求，上周已经适度降低仓位，清掉不够高确定性的持仓，保留从两年的角度来看，高度确定可以有较高绝对收益的持仓。 当期权益净仓50%，其中个股净仓60%，港股股指看跌期权名义本金15%，delta调整后-10%。个股核心持仓不会再轻易有大的减仓，对冲仓位在市场风险释放完毕后平仓。 总的来说，我们持有的这批个股。不是在赌内需七月以后一定会快速地上升，我们的底线是即便内需维持底部震荡，始终起不来，这批公司由于当前极低的估值，以及企业自身经营能力带来的阿尔法，两年以后依然能够创造不错的绝对收益。但如果七月以后，或者未来一年某个时刻之后，内需上升。或者因为地产领域出现一些超预期的政策，从而出现地产领域的924时刻，那我们可能会在比较快的时间实现较大的超额收益。 如果投资人已经失去了耐心，不想再看我们的分析和展望，我完全理解。如果有投资人想赎回基金持币观望，等右侧再入场，我也尊重。但如果投资人想拿这笔钱去追AI，就算你骂我，我也想劝一句，千万要慎重。 如果你依然有耐心，甚至感到了一丝兴奋，觉得机会甚至变得更好了，想找机会抄底。请打开完整版PDF，继续阅读后续的文字，我乐意提供一些个人的思考供参考。 回撤分析和投资展望： 能源类持仓：7% 能源类的下跌因为美伊达成阶段性和解。但即便中东恢复和平，油价跌回70美元，我们持有的低成本石油龙头也就7.5倍PE，股息6%。 而中东依然存在变数，油价存在超预期上涨的可能。 内需（含消费，地产，建材）53% 内需的大跌，一方面是上周发布的5月的经济数据，内需继续下行。更重要的流动性的变化，场内资金的止损。 对于内需增速在5-6月继续下行，方向上我们并不意外，在上一份月报中，我们就承认看1-2个月，内需起不来，可能要7月之后才会起来。但幅度上的确超预期。原因有两点： 1，政府收缩力度超预期，基建从1-2月的正10%，到5月下降到-10%。基建总盘子30万亿，低线城市的经济 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。总量占比尤其大。基建短期大幅放缓，对居民收入和信心都有影响，主要影响低线城市。这一因素影响 很大，却是可逆的。它在二季度的发生，是因为1季度经济增速超预期。在2季度经济增速显著低于预期后，3季度大概率也会回升。 2，互联网大厂裁员，据说普遍裁员30%。这部分受AI资本支出的挤压。主要影响1，2线城市的中产。 房地产市场的结构分化也反应了这一影响。今年以来，最低端的刚需房和最高端的豪宅，都相对偏强，走势最弱持续下跌的正是中间价格带的那部分，中产对应的房产。这一变化的冲击后续可能减弱，但的确并不是可逆的。但它可能会引发相应的政策，因为中产类房产正是银行按揭贷款的主力，低端刚需和富人买房，贷款比例都是相对更低的。这一类房价的继续下跌，会导致按揭坏账率的继续上升。当按揭坏账威胁到银行的资产安全，则可能倒逼出超预期的地产政策。 消费：20% 我们内需龙头篮子，本月初的价格，对应当年PE只有12倍。无论是快递，牛奶，体育用品，旅游服务的龙头，他们的经营情况都好于行业平均，2026年的利润都依然是会增长的。在2021年市场喜欢内需的时候，这批公司的平均的PE大于50倍，本月初只有12倍，海外类似公司的PE，大多都在20多倍。这批公司显然是非常低估的。即便知道内需暂时起不来，也值得继续持有。 本月下来，这一篮子公司的当年PE，从12倍跌到不到10倍。 在过去5年的房价大幅下行，居民财富缩水的周期，这批公司已经证明了自己。它们靠扩大市场份额，优化经营效率，5年下来，利润维持在历史最高水平附近，甚至创出新高。现在房价已经看到了左侧拐点，局部已经企稳回升。而后续几年，这批公司的情况只会比过去5年更好。但它们的估值从50多倍下降到了10倍PE。这显然是机会而不是风险。 我们选择清掉边缘品种，聚焦核心高确定性品种继续持有。 地产：25% 我们持有的地产公司，也都有着很强的阿尔法，经营情况显著地好于行业平均。 2024年下半年以来，他们的实际经营已经大幅改善。过去2年时间，虽然二手房价平均下跌了20%，他们新推盘的净利率已经回升到了10%左右。只是因为结算滞后销售2年时间，这些高利润楼盘还没有开始结算，以及现在还有一部分老库存现房销售拖累当期利润，所以报表利润还没有爆发。 后续有3种可能： 1，房价维持过去2年的分化下跌，没有系统性的改善。进入2027年，因为老库存消化殆尽，高利润楼盘开始进入结算，这几家公司的利润也会大幅上行。届时他们的利润对应当前的市值都不到5倍PE。如果给当年8倍PE，股价也会有接近一倍左右的上涨空间。 更大可能的是下面两种情况 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 2，按揭的坏账倒逼出大力度的政策，类似于地产行业的924时刻。股价会阶段性大幅度上涨。 3，没有大力度的政策，只有温和的政策，比如公积金等等。房价在底部震荡分化之后，在未来两年的某个时刻开始缓慢上行。则这些公司的盈利会比第一种情况对应的高出20%。但因为房价已经开始进入上行周期，估值水平会更好。可能会达到当年12-15倍PE左右。股价会上涨200%左右。且后续几年行业量价齐升，推动盈利会持续上升，股价进入大的上涨周期。 无论哪一种情况，看两年，这一批公司都会有很好的收益。 建材：8% 子行业全行业亏损情况下，唯一盈利的建材龙头，份额持续扩张。PE不到10倍，股息5%。 如果景气度维持当期低迷，则利润基本稳定，股息回报5%。行业如果反转，则公司量价齐升，利润大幅上行，弹性巨大。 总的来说，我们持有的这批个股。不是在赌内需七月以后一定会快速地上升，我们的底线是即便内需维持底部震荡，始终起不来，当这批公司由于当前极低的估值，以及企业自身经营能力带来的阿尔法，两年以后依然能够创造不错的绝对收益。但如果七月以后，或者未来一年某个时刻之后，内需快速上升，甚至因为地产领域出现一些超预期的政策，从而出现地产领域的924时刻，那我们可能会在比较快的时间实现较大的超额收益。 对AI的看法 如上个月的月报，我们不愿意跟风拥抱AI的原因，不是单纯觉得贵，而是看到AI泡沫破灭的触发条件已经出现。以Anthropic的ARR为代表，最下游的模型公司收入增速显著放缓，到年底大概率会显著低于之前市场的乐观预期,后续资本开支预期的下行是大概率的。 从过去一个月的市场表现来看，下游大型科技公司和核心GPU公司已经在下跌，美国7巨头见顶已经1个多月，跌幅10%。英伟达的表现类似。但从最下游到最上游的传导需要时间。现在token的价格见顶下跌已经3周，但算力租赁的价格因为模型训练（而非下游用户需求）仍在高位横盘，最上游的半导体和电子零部件因为长鞭效应仍在涨价。所以近期半导体和电子元器件表现依然很强。 盈利和估值位于高位，领先指标下行，滞后指标仍在上行，这个阶段，理论上是投资者逐渐撤离一个行业的最好窗口阶段，而不是追多的机会。 以上周总体的市场表现来看，无论国内还是国外，很多人都失去了耐心，或者迫于压力做了调仓。一部分投资人止损了红利和内需，一部分资金止损了小微盘。一部分资金追多了AI。每一轮市场风格分化最极致的时 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 候，都会有一些这样的机构，打出最后的高潮，扔掉最好的筹码。 免责声明及风险提示 1、本资料是半夏自发为投资人撰写的工作报告，不是法定要求，是半夏增值服务的一部分。本资料只供半夏的投资人和合作机构阅读。 2、投资者需符合私募基金合格投资者条件并在本公司完成风险等级评估，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。若您尚未在本公司完成风险等级评估，请先与本公司联系，进行合格投资者确认和投资者风险等级评估。感谢您的理解与配合！【根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产（包括银行存款，股票，债券，基金份额，资产管理计划，银行理财产品，信托计划，保险产品，期货权益等）不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人】 3、本资料所载的各种信息与数据仅供参考，不应视为本公司招揽任何人对材料所述产品做出投资或要约；宣传材料并非本公司与投资者之间达成的协议，对双方不具有法律效力。 4、本资料所表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息、新政策等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做出适当修正。投资有风险，作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅仅是学术讨论，勿断章取义。 5、未经本公司事先书面许可，本报告在任何情况下，均不可被复制或转发，本报告内容亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。文中的一切文字版权归本公司所有，所有媒体未经本公司允许不能转载全文或引用部分语句，本公司保留对违规行为依法追诉的权利。