固收专题报告：信用评级下调，要不要担心信用风险？

证券研究报告 固收专题报告/2026.06.22 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖在违约风险有限的情况下，我国信用定价的第一原则还是流动性溢价，因此信用风险也整体根植于流动性风险。我们暂不讨论中长期城投风险走向，但短期来看，在当前银行间流动性持续宽松、资金面整体充裕的市场环境下，零星出现的城投风险事件，难以对全市场城投估值形成持续性、大规模的系统性冲击，甚至区域性波动也都出现在债市利率整体回升、市场担心资金收紧的阶段。因此，我们认为不需要担心城投的点状舆情事件，操作上坚持分层择券，优选核心区域中高等级平台、规避尾部弱资质标的，依托充裕流动性带来的估值修复窗口挖掘配置机会。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人李飞丹lifd@ctsec.com ❖4月以来，监管两次召集主要评级公司举行会议，关注评级虚高、区分度不够、风险预警滞后、内在利益冲突等问题，此外还包括部分通报事件。监管点名之后，陕西和山东部分城投平台相继被调低评级。下调原因包括：存在负面舆情事件、偿债指标恶化再融资不畅、资金占用和流动性趋紧等。 相关报告 1.《量化日报|债券延续看多》2026-06-222.《转债|风格极致分化后如何演绎？》2026-06-213.《期货｜TL关注20日线支撑》2026-06-21 ❖负面事件有何影响？ 首先，是评级下调主体债券的估值快速提升和利差明显走阔。比如4月3日青岛上合评级从AAA调降至AA+之后，收益率和信用利差快速上升，至5月11日高点分别上行126.79bp和133.06bp，待负面事件得到处理后，流动性宽松背景下收益率和利差自然回落。 评级下调发生后，同区域其他主体亦受到负面影响，出现收益率和信用利差上行的现象，但调整幅度小于主体评级下调的发生主体。进一步扩张到地市层面，似乎也有一定的影响，但整体相对有限。 需要注意，无论是同区域主体还是地市层面的信用超额利差走阔，都是在恰逢调整的阶段，也都是在市场最担心流动性的阶段。以青岛主体超额利差为例，真正的调整发生在4月下旬，当时利率整体见底回调，而且市场担心央行逐渐回收中短期资金导致流动性收紧。 另一方面，是交易活跃度和流动性的短期激增。评级调降后的几个工作日内，主体债券的交易活跃度会在短期内激增，主要系部分机构受内部风控、准入规则约束被动减持，叠加短期交易盘参与博弈所致。而短期放大之后，交易量将恢复常态。 整体来看，评级下调的确会对涉事主体造成估值冲击，但对同区域的相关主体冲击有限，未能引发区域系统性、整体性的信用波动，风险外溢具备明显的局限性与梯度衰减特征。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1今年的评级下调和通报事件.......................................................................................................................32如何负面事件的影响？...............................................................................................................................42.1涉事主体估值波动和利差走阔................................................................................................................42.2同区域主体亦受影响，但幅度有限........................................................................................................62.3负面事件没有构成对城投债市场的整体冲击........................................................................................72.4江西新余监管通报事件，对区域的影响也较小....................................................................................73要不要担心信用风险？...............................................................................................................................84风险提示.......................................................................................................................................................8 图表目录 图1:评级调整后各主体收益率走势............................................................................................................5图2:评级调整后各主体收益率走势............................................................................................................5图3:青岛上合评级调降前后日度债券成交额............................................................................................5图4:西咸新发评级调降前后日度债券成交额............................................................................................5图5:西咸空港评级调降前后日度债券成交额............................................................................................5图6:秦汉新城评级调降前后日度债券成交额............................................................................................5图7:青岛胶州主体收益率走势....................................................................................................................6图8:青岛胶州主体信用利差走势................................................................................................................6图9:西咸新区主体收益率走势....................................................................................................................6图10:西咸新区主体信用利差走势..............................................................................................................6图11:评级调整后西安市和青岛市超额利差走势.......................................................................................7图12: 2026年以来信用债收益率走势..........................................................................................................7图13: 2026年以来信用债利差走势..............................................................................................................7图14:通报前后新余市超额利差走势..........................................................................................................8 表1:近期被调低评级的城投平台................................................................................................................3表2:评级主体下调的原因............................................................................................................................3表3:江西新余投控收购奇信股份始末........................................................................................................4 1今年的评级下调和通报事件 4月以来，监管两次召集主要评级公司举行会议，关注评级虚高、区分度不够、风险预警滞后、内在利益冲突等问题。监管点名之后，陕西和山东部分城投平台相继被调低评级。 城投平台评级下调的原因主要包括以下方面： ①存在负面舆情事件：债务逾期、票据逾期、被列为失信被执行人等； ②偿债指标恶化，再融资不畅：债务负担较重，短期债务/非标借款占比高，偿债指标表现弱，且负面事项叠加融资环境变化，再融资渠道受限，难以通过外部融资缓解流动性压力； ③资金占用和流动性趋紧：资产流动性较弱，工程代建等业务结算进度慢、未结算项目规模大，资金占用明显，流动性趋紧。 此外，4月20日，中央层面整治形式主义为基层减负专项工作机制办公室会同中央纪委办公厅对4起整治形式主义为基层减负典型问题进行通报，其中江西省新余市盲目收购上市企业造成巨额经济损失案例备受关注。 2020年9月，新余市为完成上级下达的企业上市“倍增计划”，未经充分论证评估、深入调查核实，由国有企业出资收购省外奇信股份并成为其控股股东，之后将该企业由外地迁至新余市。该企业主营业务与新余市产业契合度不高，并长期存在严重财务造假问题，但新余市仅用3个多月时间就完成收购工作。2020年底，该企业出现明显违规操作和资金困难，新余市为防止企业“爆雷”，掩盖收购中存在的问题，多次给企业借款，甚至在发现企业往年财务造假后仍进行借款。2023年7月，该企业被最终退市，经全力催收和挽损，新余市仍损失巨大。 2如何负面事件的影响？ 2.1涉事