中烟香港H1业绩阶段承压，期待H2经营改善

投资评级(维持):买入目标价(港币):32.75 华泰研究 公告点评消费轻工 2026年6月21日│中国香港 樊俊豪研究员SAC No. S0570524050001SFC No. BDO986fanjunhao@htsc.com+(852) 3658 6000 公司发布业绩预告：预计26H1收入同比下降约25%-30%至72.21-77.37亿港元，归母净利润同比下降约10%-15%至6.00-6.36亿港元。公司26H1收入及利润有所承压，主要是：1）烟叶类产品进口业务受国际贸易关系及发运节奏等因素影响，进口烟叶数量较去年同期下降；2）卷烟出口业务受境内免税市场业务流程调整阶段性影响发运延后。伴随一次性影响落地，我们认为26H2公司经营有望改善。展望后续，我们认为公司独家经营壁垒深厚，卷烟业务模式优化利好长期盈利能力抬升，作为中烟国际业务拓展平台的长期成长逻辑延续，维持“买入”评级。 刘思奇研究员SAC No. S0570523090004SFC No. BSE590liusiqi@htsc.com+(86) 21 2897 2228 徐子恒*联系人SAC No. S0570126010029xuziheng@htsc.com+(86) 21 2897 2228 受贸易环境/发运节奏等影响，26H1烟叶进口业务阶段性承压据公告，26H1公司烟叶进口业务受国际贸易关系及发运节奏影响，自美国 等地区进口烟叶数量较去年同期下降，导致收入及毛利金额有所下滑。我们认为，考虑到农产品种植周期较长且需求相对固定，短期内美国烟叶进口缺量较难在其他区域迅速补足，但中长期看公司仍有望通过增加替代采购缓解相关扰动。此外，根据历史经验看，公司自美国进口烟叶业务曾在2018年贸易摩擦后短暂暂停，并于2023年恢复进口。公司作为中烟集团开拓海外市场的指定平台，烟叶类业务承担保供使命，且持续突破发展边界，当前短期调整因素已落地，未来仍具备发展潜力。 收盘价(港币截至6月18日)20.90市值(港币百万)14,4566个月平均日成交额(港币百万)61.5952周价格范围(港币)20.50-48.10 26H1卷烟发运阶段延后，业务模式调整有望打开盈利空间26H1卷烟出口业务受境内免税市场业务流程调整阶段性影响，境内免税市 场卷烟发运延后，带动收入金额下降。我们认为该影响偏短期，伴随发运节奏恢复，下半年卷烟出口量有望实现一定回补。此外，据公司2月13日《有关独家卷烟出口业务的最新进展》公告，卷烟出口到中国境内关外免税市场的业务供应链将发生变化，中国烟草国际将是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，有望优化下游环节。得益于自营比例提升和有税渠道拓展，中烟香港卷烟出口业务毛利率已从19年的4.8%提升至25年的22.8%，未来有望进一步提升盈利水平，增厚公司盈利。 资料来源：S&P 平台定位清晰，长期成长逻辑延续据公司公告，2020-2025年公司收入从34.8亿港元增长至145.8亿港元， CAGR达33%；归母净利润从1.1亿港元增长至9.8亿港元，CAGR达56%，业务持续突破发展边界。尽管26H1受国际形势、发运节奏和卷烟流程调整影响阶段性承压，但公司作为中烟旗下唯一上市平台，承担国际市场拓展主体与投融平台定位，未来有望继续通过优化全球供应链布局、深耕境外市场渠道等方式提升运营效能，平台稀缺性和长期增长潜力仍然突出。 盈利预测与估值结合烟叶进口及卷烟出口业务变化，我们下调26-27年烟叶进口收入预测， 上调卷烟出口毛利率预测，预计26-28年归母净利为9.06/11.19/12.68亿港元（较前值下调16.1/6.6/3.8%），对应EPS1.31/1.62/1.83港元。参考可比公司Bloomberg一致预期26年18倍PE均值，公司独家经营地位壁垒深厚，承载中烟资本市场运作和国际业务拓展的全球化战略使命，考虑到平台稀缺性、经营确定性和长期增长潜力，我们给予公司26年25倍目标PE，对应目标价32.75港币（前值46.80港币，基于26年30倍PE），“买入”。 风险提示：国家烟草专卖制度发生重大变化的风险，关税政策及其他贸易限制风险，外汇波动风险，烟叶成本大幅提升的风险，外延并购不及预期风险。 平均值 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 盈利预测 免责声明 分析师声明 本人，樊俊豪、刘思奇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”(华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 •中烟香港（6055 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国-重要监管披露 •分析师樊俊豪、刘思奇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 •中烟香港（6055 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。 •华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究 所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。 •华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财务顾问条例》第32C条的规定分发其在华泰证