大宗商品月月谈：从棉花调研看通胀传导

大宗商品月月谈 引言： 从宏观周期角度看，市场普遍认为在商品结构性牛市中，随着贵金属、有色金属和能化都走出一波牛市行情之后，市场上涨的接力棒将可能会传递到农产品板块，特别是美伊战争之后，这种市场预期越来越强，因为地缘因素不仅推高原油价格且带来化肥原材料的短缺。如上期报告中所述，高油价和地缘因素对农产品的影响主要将会体现在三方面，一是生产原材料和运输成本上升对农产品的影响；二是能化价格上涨刺激了替代性需因素在近期新疆棉花调研过程中得到部分验证，主要体现在种植成本的抬升，从而表明，在某种程度上来看，通胀的接力棒有可能会传递到农产品板块，叠加厄尔尼诺等天气因素。本文将结合最新市场调研信息，全面分析未来农产品板块上涨潜在的核心逻辑。 一、能化对农产品传导逻辑梳理 （一）宏观周期位置确认板块轮动基础 从宏观经济周期来看，当前全球经济正处于从衰退后期向复苏早期过渡的阶段，符合大宗商品轮动的经典传导顺序：在衰退末期，市场预期流动性转向，具有避险和抗通胀属性的贵金属率先启动；全球制造业企稳回升，对工业金属需求回暖，铜、铝等有色金属价格跟随上涨，确认了经济复苏的趋势，完成了轮动的第二阶段；随着经济活动持续回暖，叠加地缘冲突冲击能源供给，能源价格开始大幅上涨。 （二）地缘冲突加速传导节奏 本轮周期轮动的特殊性在于，中东地缘冲突打破了原有的传导节奏，提前透支了能源板块的涨幅，同时也提前将成本压力传导至农产品板块。霍尔木兹海峡承担着全球四分之一的原油贸易，美伊冲突爆发后，海峡通航受阻导致全球石油供应链每日减少约1000万桶供应，直接推动原油价格从2月底的72美元/桶一度暴涨至120美元/桶左右，创下历史最大单月涨幅记录。尽管近期受美伊谈判消息影响，原油价格出现回调，但整体中枢较往年已经明显抬升，且未来继续下行空间可能有限。一是物流层面恢复到正常水平需要一定时间，且运费难以回落至战前水平；二是供应层面恢复到之前水平需要一定时间，因物流受阻上游被迫停产已经有一段时间；三是下游即将迎来需求旺季，叠加库存水平偏低，下游有望迎来一波补库，且在消耗战略储备之后，基于供应中断的后遗症，各国战略储备亦有补库需求；四是地缘博奔仍存在一定的不确定性，若后期预期出现反转，那么盘面不排除再次出现大幅反转的可能性。 地缘冲突推高油价的同时，还带动农产品生产与流通环节成本全面上涨。柴油成本占农业运输，收割、装卸总成本的三成以上，油价上涨直接推高了农业生产端的能源成本；原油也是多数农药、农膜的原材料，油价上涨进一步带动农资价格上涨。叠加物流环节成本上涨，全球农产品价格底部已经被全面抬高。这也解释了，以往在原油价格持续上涨时，其走势与南华农产品指数走势呈现较高的趋同性（图1）。 图1：原油价格与南华农产品指数 2026年6月初对新疆南疆棉花产区的实地调研也验证了，能化价格上涨抬升了棉花种植成本的。根据调研，期。数据显示（表1），国内尿素年初至今涨幅5%，但国际尿素价格涨幅20%；作为化肥的原料国内外硫磺的价格都已翻倍，磷肥国内价格有10%左右的涨幅，而国际上涨幅高达30-40%。 在种植成本抬升时，新疆棉花的种植面积同比下降。虽然降幅不及预期，但根据调研情况，市场普遍认为今年新疆棉花种植面积同比下降3-5%，且未来有进一步下降的预期。除了水资源之外，降低棉花种植面积另一层考虑是保障粮食安全。新疆维吾尔自治区发改委、农业农村厅在棉花产业高质量发展规划中公开提出，通过3年左右(2024-2026年)的结构性调减，逐步将新疆植棉总规模从高峰时的4300余万亩压缩并稳定在3600万亩左右。年初，新疆自治区党委农村工作会议在明确“打造全国优质农牧产品重要供给基地”战略任务基础上，进一步确立“稳粮、优棉、强果、兴畜、促特色、提质效、增收入”发展方向，其中“稳粮”是第一要务。这与我国强调的“粮食安全”相呼应，在俄乌战争之后，我国从法律制度、生产布局、进口结构等多方面加固了粮食安全防线。 近些年，在地缘博奔加剧时，资源民族主义是影响大宗商品资源品的主要因素，因为地缘因素时常对大宗商品供应链产生冲击，所以供应链的稳定和安全性备受市场关注。近些年，我国在重要会议多次提到“粮食安全”问题，尤其是在俄乌战争之后，因为俄乌战争爆发初期全球粮食安全问题受到冲击，比如，当时全球小麦价格大幅上涨。同样，今年美伊战争爆发后，化肥等农用物资供应面临中断风险，‘粮食安全’问题再次受到市场关注。 与上一轮俄乌局势对比，此次对粮食问题担忧主要在于肥料供应问题，全球化肥三分之一的海运贸易依赖霍尔木兹海峡，中东局势动荡直接冲击当地石化产能，叠加多国出台化肥出口管制措施，海运运力收缩，全球化肥行业同时面临产能受损、物流中断、出口受限三重困境，供应紧张程度已经超过2022年俄乌冲突时期。 2025年中东核心硫磺生产国（阿联酋、沙特、卡塔尔、伊朗、科威特）的硫磺年产量合计约2000万吨，约占全球总产量的24%。但由于区域内消费有限，该地区是全球可贸易硫磺的核心来源地。全球近半数的海运硫磺贸易需通过霍尔木兹海峡，航运安全直接决定全球硫磺供应的稳定性。主要出口目的地为亚洲（中国、印度、东南亚)和北非（摩洛哥），这些地区正是全球磷肥产能最集中的区域，贸易流向与磷肥产业链高度匹配。 化肥供应短缺与成本上涨，推动全球种植结构发生深度调整。高耗肥玉米种植面积缩减，肥料成本相对较低的大豆成为农户替代的首选。美国农业部3月31日发布的种植意向报告显示，2026年美国玉米播种面积同比25/26产季下降3.54%，大豆播种面积同比25/26产季上涨4.31%。USDA面积报告可能会再次调整，由于4-6月国际化肥价格的依旧上涨，目前市场预期美豆面积数据会再次上调。种植结构调整可能并非短期行为，而是全球农 虽然随着美伊之间的谈判，霍尔木兹海峡有望恢复正常通航，但原材料价格重心上移已经发生，未来恐难以回到之前的低点，即原料价格的涨价会逐渐转移至农产品种植环节。 三）高油价拉动替代需求 油价上涨除了抬升成本，还通过替代需求拉动部分农产品需求增长，最典型的就是生物柴油对油脂需求的提振。生物柴油与传统柴油存在替代关系，当油价处于高位时，生物柴油的经济性凸显，各国纷纷提升生物柴油掺混比例，直接带动棕榈油、大豆油等油脂需求增长。以美国为例，EPA预计豆油制生物柴油和可再生柴油在2026年为2420百万加仑，2027年豆油制生物柴油和可再生柴油在2560百万加仑，那么折算成豆油需求量2026年大致在820-830万吨，2027年豆油需求量大致在870~880万吨。2025美豆油用量是497万吨，2026年比2025年增长大致323~333万吨 二、天气因素仍是关键点 除了能化对农产品的种植成本的抬升之外，当前农产品市场重点关注的风险点是天气因素。根据世界气象组织2026年6月发布的最新预警，厄尔尼诺现象已经在热带太平洋形成，2026年6-8月发生中等强度以上厄尔尼诺的概率达到80%，有90%的概率持续至2026年11月，大概率发展为强厄尔尼诺事件，可能将对全球农业生产造成显著冲击。 此次新疆调研期间，大家最为关心的也是天气因素，“厄尔尼诺”在调研访谈中多次被提及，因为在播种面积确定之后，未来市场更为关注的是单产，这与天气因素息息相关。调研前新疆出现局部的冰電天气，但在6月初棉花的苗情较好，只是当前市场难以对单产做出预判，未来在棉花成长不同时期都需要注意不同的天气因素。在种植面积已确定下调的背景下，若天气再导致单产下降，市场对供应收紧的预期将会显著增强。以此类推，明显分化： 美洲主产区：厄尔尼诺的发生时间正值北美大豆玉米产季，或将对新季美豆从种植到收获全程产生影响，所以我们先来看美国方面，厄尔尼诺发生年为美国中西部核心农业带（玉米/大豆带)夏季带来比正常更充沛的降水，显著降低7-8月关键授粉期因高温干旱而减产的概率。再看南美方面（阿根廷、巴西），从数据中不难看出，阿根廷大豆单产对气候变化极为敏感，并极具规律变化。厄尔尼诺年为阿根廷带来高于正常水平的降水，理论上利于缓解其偏干旱的生长环境，促进单产提升。而巴西大豆的单产变化更为复杂，分区域分化情况较大。当巴西处于厄尔尼诺状态时，除了位于东北部的巴伊亚州、马拉尼昂州、皮奥伊州外，基本所有产区在全年都表现为温度偏高，而这三个州在5、8-10月温度偏低，其他月份温度偏高。降雨方面，南部的帕拉纳州、南里奥格兰德的多数州则全年降雨偏少。 中国主产区：厄尔尼诺导致中国夏季风减弱，雨带位置偏南，呈现“南涝北旱、旱涝两极分化”的格局，华北主产区降水偏少，干旱风险上升，而南方秋季雨水偏多，洪涝风险上升。 东南亚主产区：东南亚是棕榈油、天然橡胶、白糖、咖啡等软商品的主产区，厄尔尼诺会导致东南亚地区出现持续性干旱，影响作物生长。棕榈油树对水分较为敏感，干旱会导致棕榈果减产，且影响具有1-2年的滞后性；天然橡胶同样受干旱影响，降水不足会导致胶水产出下降。历史数据显示，中等强度以上厄尔尼诺会导致东南亚棕榈油、天然橡胶和白糖都有可能会减产一定幅度。 结论：大宗商品结构性牛市仍在延续 2026年全球大宗商品结构性牛市已经演绎至后半段，随着贵金属、有色金属、能化板块依次完成上涨，市场上涨与通胀的接力棒正在向农产品板块传递（图2）。地缘冲突推高油价，从成本抬升、替代需求增长、化肥供给收缩三个维度重塑农产品供需格局，我们的新疆棉花调研也验证了种植成本刚性抬升的逻辑。但最为关键的仍是天气因素，如果天气因素导致供应端出现实质性减产，那么农产品板块可能就会具备结构性牛市的基础，重点可关注棕榈油、天然橡胶、棉花和大豆等品种。 郑若金大宗商品研究中心负责人F3013471 Z0011388 免责声明 国投期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。 户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投期货客户，请及时退回并册删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。