中国债券市场揭秘
/CONTENTS 01020304 债券的基本知识和要素 债券（Bonds / debenture）是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹借资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的发行人（政府、金融机构、企业等机构）是资金的借入者；购买债券的投资者是资金的借出者；发行人（借入者）需要在一定时期还本付息。 一个典型的国债现金流过程 债券的基本知识和要素 1．债券面值。指债券的票面价值，是发行人对债券持有人在债券到期后应偿还的本金数额，也是企业向债券持有人按期支付利息的计算依据。债券的面值与债券实际的发行价格并不一定是一致的，发行价格大于面值称为溢价发行，小于面值称为折价发行，等价发行称为平价发行。 2．偿还期。指企业债券上载明的偿还债券本金的期限，即债券发行日至到期日之间的时间间隔。公司要结合自身资金周转状况及外部资本市场的各种影响因素来确定公司债券的偿还期。 3．付息期。指企业发行债券后的利息支付的时间。它可以是到期一次支付，或1年、半年、3个月支付一次。在考虑货币时间价值和通货膨胀因素的情况下，付息期对债券投资者的实际收益有很大影响。到期一次付息的债券，其利息通常是按单利计算的；而年内分期付息的债券，其利息是按复利计算的。 4．票面利率。指债券利息与债券面值的比率，是发行人承诺以后一定时期支付给债券持有人报酬的计算标准。债券票面利率的确定主要受到银行利率、发行者的资信状况、偿还期限和利息计算方法以及当时资金市场上资金供求情况等因素的影响。 5．发行人名称。发行人名称指明债券的债务主体，为债权人到期追回本金和利息提供依据。 中国债券市场发展历程 十一届三中全会后，1981年初国务院决定通过恢复发行国库券来弥补预算赤字，并解决国家建设资金的不足。1985年5月，沈阳房地产开发公司向社会公开发行了五年期企业债券，这是改革开放后发行的有记载的第一只企业债券。1995年后，债券品种和规模都有了较大发展。 2016年以来，债券净融资额两次上台阶，2025年全年净融资额达到20.29万亿元；截至2026年5月末，存量债券余额为202.4万亿元。 中国债券资产的分类 债券品种分类：按是否含有信用风险划分，债券产品可以分为利率债和信用债两大类，另有转债为一种特殊的信用债产品。 不同类型的债券发行、监管和交易场所有较大不同。 中国利率债简介 利率债是指直接以政府信用为基础或以政府提供偿债支持为基础而发行的债券。由于有政府信用背书，正常情况下利率债的信用风险很小，影响其内在价值的因素主要是市场利率或资金的机会成本，故名“利率债”。 重要的货币市场和公开市场工具，具有调节货币供应量和短期利率的重要作用，是各家资金富裕的金融机构运用临时资金头寸的重要工具。 安全性仅次于国债，具有免税的优势，加之地方政府债投标利率较国债均值一般有所上浮，因而对投资者的吸引力更强。 央票 发行规模仅次于国债的券种，其中又以国家开发银行债券的发行量最大，其到期收益率曲线也成为市场观测未来利率走势的一个重要参考。 有国家信用做背书，一般不存在信用风险，拥有最高的信用度，还具有免税的优势，被市场公认为是最安全的投资工具。 中国利率债简介 狭义的利率债主要是指国债和地方政府债 广义的利率债还包括政策性银行债和同业存单 各债券品种存量概况 国债、地方政府债、金融债存量占比最大。地方政府债和金融债是存量最大的券种，公司债、企业债占比不高。 2025年地方债发行量较2024年提高。2025年国债、地方政府债、金融债净发行量占比最大。 利率债市场的运行逻辑：发行、监管、交易和托管 债券监管架构及交易安排概览：管理中的多头治理 由于历史原因，我国的债券市场呈现出监管、发行及交易市场错综复杂的局面，即所谓“多龙治水”的格局 债券产品的监管架构和交易安排主要关注债券产品的审批机构和发行条件、债券托管机构、交易场所、交易类型以及债券市场的投资者五个方面。 债券监管体系 企业主要融资渠道：直接融资和间接融资 直接融资主要包括股权融资和债券融资，间接融资则包括商业银行代客和信托融资等； 目前国内非金融企业债券主要在三个主管机构注册审核：证监会/沪深交易所、国家发改委、以及银行间市场交易商协会。 债券发行条件——利率债 债券托管机构结构 作为全国银行间债券市场债券登记、托管、结算机构和商业银行柜台记账式国债交易一级托管人，中债登无疑是债券托管量最大的托管机构，2026年4月末托管量为全部存量债券的66%左右，上清所占25%。 中债登托管的各品种中，政府债券和政策性银行债合计占比高达94.20%。 交易场所和参与者 目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。其中，银行间市场是最大的交易市场，债券存量也最多。 近期，国家大力发展柜台债市场，5月1日后，可参与者扩大至个人、企业和金融机构，可投债券包含了国债、地方债、金融债和公司信用债 各交易市场交易安排 银行间市场是存量债券最大的市场，可交易债券余额占比也最大。其次是交易所市场，但相对于银行间市场，体量明显较小。商业银行柜台市场主要交易品种是储蓄式国债，主要参与者是个人投资者，因此可交易体量最小。 银行间市场可交易券种占比最高的无疑是政府债和政策性银行债；交易所市场可交易券种占比最高的是政府债和公司债。 债券交易方式 债券的交易方式主要包括现券交易和回购式交易。 回购式交易又可分为质押式回购和买断式回购交易两种，其中质押式回购交易量最大。 注：回购交易涉及的概念标准券：由证券交易所或同业拆借中心根据债券回购融资方证券账户的债券存量，按照不同的券种，根据各自的折合 比率计算的、用于回购抵押的标准化债券。标准品种：指不分券种、只分回购期限、统一按面值计算持券量的标准化债券回购交易品种。 不同交易方式成交量概览 银行间市场，质押式回购交易是成交量最大的交易方式，2025年全年质押式回购交易比例高达81.55%；其次是现券交易；买断式回购交易成交量相对最小。 交易所市场，债券的回购交易的融资属性具有极大的吸引力。 债券的市场参与者 债券市场的参与者包括各种性质的银行、信用社、券商、保险、境外机构等机构投资者以及个人投资者。 国债和政策性银行债的主要参与者是商业银行、境外机构、非法人机构（广义基金）。 利率曲线和利率期限结构变化 2016-2026年5月债市主要矛盾拆解 过去几年债市大级别行情的演绎皆由一个持续且强势的主线逻辑引导。否则大概率演绎为震荡。在震荡市中，阶段性主要矛盾将带来大的利率波段。 低利率环境下债市波动：高频、窄幅、快速 近年来，一方面经济潜在增速下降对应名义利率中枢下降，另一方面，经济动能切换背景下，债市长期逻辑相对模糊，债市更多会随着中短期逻辑而变化，使得阶段性牛熊时间缩短，利率以更短期的牛熊构成的长期下行趋势。 2026Q2债市或由短端带动长端下行，期限利差压缩重于单边趋势，波段重于趋势。 利率曲线和期限结构变化 利率曲线是刻画在其他条件都相同的情况下，债券期限和收益率关系的曲线，反映了债券市场的供求关系、市场对未来经济发展的预期以及投资者的风险偏好。 利率曲线走平是指国债短期利率上涨太快，导致整条收益率曲线以整体上扬的形式变得平坦的一种行情，走陡是指长期的收益率上升，短期的收益率下降，使得长短期收益率之间的差距拉大。 近年来，利率曲线趋于走平。 债券投资分析中需要关注的要点因素 宏观经济+通胀形势：经济走强和通胀加深可能助推利率走强资金松紧与货币政策：资金收紧在短期内可能推动利率上行微观结构（机构行为）：近年来微观结构对债市的影响更加复杂和深远 综合交易、超预期和经济数据债券市场分析框架 （1）客观的债券资产表现在符号世界有利率曲线、利差等特征，其会由于宏观、政策等的变化而产生超预期； （2）客观的机构和负债有资金量、负债成本等特征，其会由于机构行为和监管政策的变化而形成交易边际； （3）两相结合会影响市场参与者的交易行为，其交易行为受到资金融出量和价格的约束，最终交易成债券市场的价格变化。 利率债和高评级信用债确定性溢价越高；反之亦然。 现实中的利率债行情和关键指标 如何观察现实中利率债行情 以Wind软件为例，利率债综合屏看板展示了利率债当前的活跃券种，利率债利率及波动。 综合屏展示的是活跃券，即当前剩余期限，交易量最大的券种，上方为活跃券代码 利率下行代表利率债价格上升，债市走强。 不同期限利率债涨跌可能不一致。 活跃券与次活跃券 市场上同期限券种较多，交易量差异较大，同期限中交易量最大的券种被称为活跃券。 一般以活跃券代表该期限的债市行情。 活跃券一般是该期限发行的新券。一段时间更新到券种发行后，会出现换券，即活跃券切换。 一般而言，同期限中活跃券利率最低，这是流动性溢价的作用 债券的久期、基点价值和价格变动速算 久期是衡量债券价格对市场利率变动敏感性的指标，实际上是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值。它能够衡量利率风险，久期越长，债券价格对利率的变动就越敏感，利率风险也就越大。投资者可以根据久期来调整债券投资组合，以降低利率风险。久期的公式如下，其中PV𝑡代表了第t期的折现现金流： 久期可以用来速算债券价格变动，同时一般而言，久期会短于债券剩余期限。 基点价值是指到期收益率变化一个基点（即0.01个百分点）时，债券价格的变动值。基点价值能够量化风险，衡量市场利率微小变动对债券价格的影响。当市场利率发生微小变动时，投资者可以根据基点价值来预测债券价格的变动范围，从而制定合理的买卖策略。 风险提示 风险提示 关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 THANKS FORLISTENING