影响可控，却意义深远

——影响可控，却意义深远 南华有⾊⾦属研究团队傅⼩燕交易咨询证号：Z0002675交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6⽉18⽇ 一、关税落地概率以及影响 1.1.关税落地概率 通过综合分析现行关税下，叠加15%精炼铜关税后，对美国AI产业影响预估可控，我们认为6月底即将公布的美国对精炼铜加征关税措施大概率如预期执行。即（1）2027年1月起对进口精炼铜（除美墨加协议（USMCA）自贸区外流转）加征15%关税，落地概率超75%；（2）2028年进一步上调至30%，落地概率在50%。 1.2.短中期影响：对铜价影响 假如政策如上述执行，短期去看，2026年7月-12月铜市将处于政策预期阶段，铜价易涨难跌。预期15%税率条件下，当LC价差在-500美元/吨时，Comex铜价格高出LME铜500美元/吨，按LME铜13700美元/吨计算，高出幅度在3.6%，上行空间仍存。 1.3.中长期影响：中美核心产业影响 对美国而言，中长期加速本土精炼、高端铜箔产能建设，降低铜原料对外依存度，完成关键矿产供应链本土化。对中国而言，加速中国铜加工产能外流，尤其是低端产业。比如铜坯等产能向墨西哥、加拿大转移；铜材产能向东南亚等地转移。 1.4.应对策略 以下从投机角度、跨市场套利、产业套保策略角度进行分析。 （1）投机策略 时间窗口：短期（6.17-6.30，关税预期落地窗口期） 核心逻辑：市场提前计价精炼铜加征关税预期，贸易商持续将铜运往美国，COMEX铜受备货支撑偏强，LME铜因资源外流、库存低位同样具备支撑，整体偏多思路。沪铜因国内地产、传统加工需求偏弱，仅线缆、电力刚需托底，海外利多传导有限，外强内弱格局延续。 操作：COMEX、LME铜逢回调做多，不追高；LME铜支撑13300-13500美元/吨，阻力13800-14100美元/吨；COMEX铜依托高位区间震荡偏多；沪铜谨慎偏多，依托103000-104000元/吨支撑逢低试多，上方 106000-107500元/吨阻力较强，到达阻力位减仓；不主动追多，跌破103000元/吨附近止损观望。风控：严格控制仓位，6月30日政策落地前逐步减仓，规避“关税不及预期”导致的价格暴跌风险。 时间窗口：中长期（7月后） 若精炼铜15%关税落地，全球铜市迎来一波趋势上涨行情，各市场有望挑战前高。但谨防利多冲击过后市场恢复冷静后迎来价格调整，该阶段做好仓位管理。 （2）跨市策略 策略一：COMEX铜&LME铜套利 核心逻辑：美国关税预期引发全球铜向美国迁移，COMEX铜受备货、政策溢价双重支撑，价格强于LME铜，两地价差持续走阔。 持仓周期：短期（至6月30日关税落地前）为主。 离场信号：① 6月30日关税落地，无论政策是否加征，价差快速收敛，立即双边平仓；② 两地价差达到历史极值、贸易流趋于平稳，止盈离场。 策略二：LME铜&沪铜套利 26年度合约仍以做跨市反套为主；远期补库推动，27年度合约考虑跨市正套。 （3）产业套保策略 场内套保：下游企业刚需为主，原料按需采购，依托沪铜103000-104000-105000支撑低位分批买入远期套保，若价格未回落至该区间，企业可与当前105000-106000区间轻仓补库，一旦价格下跌导致库存价值损失，可结合卖出看跌期权锁定库存价值。除此之外，也可以考虑买入虚值看涨期权套保。 场外套保：面对震荡偏强行情，买入向上敲出累计（熔断）期权也是可以考虑的套保策略。具体策略结构以场外最终询价为参考。 风险提示：沃什表态超预期、精炼铜关税不及预期、美债收益率大幅回升 主要内容梳理 本报告围绕美国铜产业链现状、供应链重构、铜关税政策及产业影响展开，结合产能、进出口、消费、关税规则与情景测算，完整解析当前全球铜市场的核心驱动逻辑，具体分为四大板块： （一）美国铜产业链基本面：产能空心化，对外高依存 1. 生产端：美国铜资源储量全球第七，但矿山品位偏低、开采约束多，近年无大型新矿投产，原生铜产量增量有限；本土冶炼、精炼产能利用率仅54.8%、66.1%，近半数自产铜精矿未用于本土加工，精炼产能长期无法匹配消费需求。2026-2030年美在建及规划铜产能约118万吨，短期难改变现有格局。 2. 消费端：美国精炼铜年消费量稳定在170-192万吨，电力、AI数据中心、新能源汽车为核心高附加值消费领域；建筑、家电等传统领域占比下滑，废铜与精炼铜形成互补消费结构。 3. 进口端：美国精炼铜对外依存度超50%，2024年精炼铜进口量92.2万吨，原料主要来自智利、秘鲁等国；受关税预期影响，2026年一季度精炼铜进口量同比翻倍，全球铜资源持续向美国聚集。 （二）供应链重构：原料全球采购，加工近岸转移 1. 原料端：美国对铜精矿、阴极铜维持零关税，坚持全球低价采购，不发展本土粗炼产能，依靠海外原料保障供给。 2. 加工端：依托USMCA、IRA法案推动供应链“去中国化+北美近岸化”，铜材、线缆等深加工产能向墨西哥、加拿大转移；中美贸易结构从互补转向竞争，有色金属制品对华进口占比下滑，电机电器等优势品类仍保持韧性。 （三）铜关税政策迭代与现行规则 铜精矿、阳极铜、废铜、精炼铜原料免征关税；铜棒、铜管等半成品：维持50%关税，改为全额货值计税，综合成本上行；线缆、电气配件等铜衍生制品：税率降至25%，全额计税抵消部分优惠；AI数据中心、电网配套等高铜耗刚需设备：执行15%临时优惠关税（至2027年末）；铜重量占比≤15%的混合制品，全额免征关税。 （四）关税对产业的影响测算 报告设置三种关税情景，测算对AI、电力等高铜耗产业的冲击：统一50%关税将导致项目大面积亏损、停工；现行分级政策冲击可控，仅中小项目承压；若叠加精炼铜15%关税，全产业链成本上行，订单加速向美墨加区域倾斜。详细分析，请参见下文：第二章~第四章。 二、美国本土铜冶炼产能受限，对外依存度超50% 2.1.美国铜矿/冶炼/精炼产能现状 2025年数据显示，美国本土铜总储量约4700万吨金属量，全球排名第7位；矿山铜产量约100万吨，全球排名第5位；其中亚利桑那州是美国第一大铜产区，产能约占70%；斑岩型露天矿占比超90%，平均品位在0.4%-0.6%。近几年来湿法炼铜占比提升。 据USGS、企业公告信息显示，2025年，美国冶炼产能155万吨（一次+二次冶炼）。受环保、检修以及原料供应影响，冶炼平均产能利用率在54.8%上下；美国精炼产能在128.5万吨（一次电解+电积+二次精炼），精炼平均产能利用率在66.1%；美国铜精矿出口量约34万吨；美国精炼铜消费量在170万吨；美国精炼铜进口量约170万吨；美国精炼铜出口量约11万吨。 美国本土核心铜矿企业主要为 FCX（自由港麦克莫兰）、Rio Tinto（力拓），BHP 仅参股远期储备项目无当前产出；FCX 是美国第一大本土铜矿生产商，运营 5 座核心在产铜矿，国内矿山产量占全美总量近 60%；Rio Tinto 依托犹他州肯尼科特铜矿为美国第二大生产商，产量占比约 20%；BHP 与 Rio Tinto 合资持有Resolution Copper 大型待开发铜矿项目股权，该矿尚未投产，达产后预计可贡献全美约 5% 的本土铜供给。2026年-2030年，美国在建规划项目约118万吨，包含扩产、新建以及复产产能。 因此，我们看出，美国矿产资源储量充足，但开采品位低位、矿山扰动增多。受环保、劳工、开采周期约束，近年无大型新建矿山投产，原生矿产产量维持平稳，增量空间有限。同时，美国近半数自产铜精矿直接对外出口，并未留在本土冶炼，原料利用效率偏低。而美国精炼产能长期空心化，无法匹配国内消费增速，是依赖进口的核心根源。 2.2.美国精铜/废铜消费情况 美国对于精炼铜的消费主要集中在高附加值赛道，比如电力行业、AI产业以及新能源汽车行业；对于废铜的消费主要集中在房地产建筑、家电行业以及普通机械。 2024年数据显示，美国主要行业对铜消费量约274万吨，其中建筑施工行业耗铜量115万吨，占比41.95%；电子和电子产品耗铜量在64万吨，占比23.3%；工业机械和设备耗铜量20万吨，占比7.32%；交通工具耗铜量49.7万吨，占比18.14%；消费品和通用产品耗铜量25.3万吨，占比9.23%。 反馈到加工端。美国废铜消费主要涉及线材轧制厂、铜材加工厂、铸锭制造厂、铸造厂以及基于旧废料加工厂，其中铜材加工厂占比超80%（2024年数据）。美国精炼铜消费主要涉及线材轧制厂、铜材加工厂以及铸造厂等，其中线材轧制厂耗精炼铜占比超74%（2024年数据）。综合去看，铜材加工厂耗铜量（废铜+精炼铜）占比在42.69%，线材轧制厂耗铜量（ 废铜+精炼铜）占比在49.79%。 据美铜供需平衡表数据显示，2020年以来，美国精炼铜消费量稳定在170~192万吨，2024年，美国精炼铜消费量173.9万吨。因此，按美国铜（精炼铜+废铜）消费量约274万吨/年，精炼铜消费量占比63.5%；废铜消费量占比36.5%。 2.3.美国铜进口情况 据美铜供需平衡表数据显示，2020年以来，美国精炼铜消费量稳定在170~192万吨，美国精炼铜产量稳定在100万吨上下，考虑库存的情况下，美国精炼铜进口量维持在70-93万吨。2024年，美国精炼铜消费量173.9万吨，美国精炼铜产量在101.5万吨，美国精炼铜进口量在92.2万吨，美国对于精炼铜对外依存度超50%。除此之外，美国还进口铜加工制品。我们根据2002年4月-2026年4月美国铜进口月度数据进行统计，主要呈现以下波动特征： 1）核心原料进口大幅增长。美国精炼铜阴极及型材进口量同比增长25.24%，占比超90%，是美国铜进口主力品类，反映出美国本土精炼产能缺口持续扩大，进口原料的依赖提升。 2）半成品进口波动剧烈：精炼铜坯段进口量同比暴涨349.31%，其他未锻轧精炼铜进口量同比增长61.32%，反映美国下游加工产能对半成品原料的需求激增，本土加工产能无法满足需求。 3）高波动品类风险突出：未精炼铜/铜阳极、精炼铜线锭进口量波动极大，反映美国本土冶炼产能的不稳定性，对海外原料供应的依赖度极高。 4）消费端需求稳定：美洲电解铜消费量同比仅增长0.62%，需求端保持稳定，进口增长主要来自本土产能缺口，而非需求端的大幅增长。 ... 三、美国冶炼产能受限下，铜资源进口与产能转移 美国受本土冶炼和精炼产能长期瓶颈约束，目前已经行成“全球采购原料+北美就近加工”的供应链模式。 3.1.原料端（精炼铜+铜精矿）：不转移冶炼，全球低价采购 美国始终放开铜精矿、阴极精炼铜进口关税，优先从智利、秘鲁等全球低成本产国采购原料，不对外转移矿山和粗炼产能。美国主要铜资源进口国中，智利进口占比超60%，秘鲁进口占比超20%。2025年受232关税预期影响，贸易商抢运，美国精炼铜进口量超160万吨。受2027年对精炼铜加征关税政策预期影响，全球铜资源向美国转移。2026年一季度，美国精炼铜进口量超55万吨，超过去年同期2倍左右。截至2026年6月16日，Comex铜显性库存已超65万短吨。 资料来源：WOOD、南华研究 单位：% 3.2.加工端（铜箔、铜管、线缆等深加工）：大规模向墨西哥、加拿大转移 2018年以来，美国正在推动进口供应链的"去中国化"和"近岸化"，将低附加值商品生产转移到东南亚、南亚国家，将核心产业生产转移到北美自贸区，降低对中国供应链的依赖。 1）美国与中国：竞争与依赖并存 2024年美国从中国的进口额仍达4805亿美元，是美国第一大进口来源国，中国在美国进口市场的份额仍保持在17%左右，因此，美国对中国供应链的依赖依然存在。但商品进口结构发生变化。低附加值、劳动密集型商品的进口份额持续下降，高附加值、技术密集型商品的进口份额保持稳定，反映中美贸易正在从"互补型"向"竞争型"转变。数据显示，2018年以来，美国