2026年上半年债市回眸：本轮债牛是怎样炼成的

证券研究报告 前言： 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 2025年末、2026年初，投资者普遍对债券市场走势较为悲观。但2026年上半年，债市走势明显超出市场预期，三年期AA+中票、十年期国开债收益率分别下行25BP和20BP，中长期纯债债基相比二级债基的“性价比”也较为突出。2026年上半年可谓是债牛。 相关报告 商业银行流动性监管框架解析2026-06-14通胀研究系列一：内需与通胀为何背离2026-06-05零亿OMO的影响：6月3日公开市场操作点评2026-06-03余额宝破1%：从资金搬家到利率传导的深度拆解2026-05-28 阶段一：一月初到三月下旬，一致悲观中酝酿机会 1月初债券市场延续调整态势，特别是超长债下跌幅度较大，市场预期较为悲观。但一致性悲观预期孕育机会，1月8日左右债市机会悄然开启。资金面持续宽松之下，信用债套息价值丰厚，加杠杆买入信用债成为投资者的一致性操作。不过，春节后，超长债仍出现较大幅度的下跌，物价担忧成为长债定价的核心矛盾。 阶段二：三月底至六月初，长债接力 3月底，30Y-10Y期限利差一度高达55BP，明显偏高，超长债具备较高赔率。从客观指标来看，机构行为较为谨慎。但二季度基本面边际走弱、信用增速下行等均利好债市，伴随着理财申购长债债基，长债收益率逐步转为下行。4月下旬长债出现一波调整，本质是拥挤交易之下市场对利空因素敏感的表现。伴随着筹码交换到位、货基利率跌破1%、MLF下限调降等，长债重回下行，6月初十年国债逼近1.7%。 阶段三：六月初以来，零亿OMO引发的调整 6月3日，央行公告当日不开展OMO操作，上一次出现类似情况是24年8月7日，且也出现在长端利率短期内快速下行的背景下，因此零亿OMO或意在为过热的多头情绪降温。6月4日，受买断式逆回购放量和降息传言影响，债市一度有所反弹。但6月5日，资金面明显收敛，大行资金净融出规模快速下降，债市开始调整。 启示： 第一，债券不同于基本面和股票，本质是资金供需关系。从货币-信用框架出发，今年上半年信用增速下行、资金宽松的趋势较为明确，债市不应悲观。但今年初，债券市场普遍较为悲观，反而对后续债牛行情的开启提供了较好的基础。第二，主观分析之外需要增加客观模型分析。传统的债券分析框架以主观分析为主，但随着债券市场进入超低利率时代，利率波动幅度明显变小，主观分析难以提供有效指引，特别是在择时等方面存在明显欠缺。我们的客观模型分析较好捕捉到了3月底长债的机会、4月下旬及6月初债市的调整。 风险提示：央行货币政策超预期紧缩；财政政策加码。 内容目录 1.前言.......................................................................32.阶段一：一月初到三月下旬，一致悲观中酝酿机会...............................43.阶段二：三月底至六月初，长债接力...........................................64.阶段三：六月初以来，零亿OMO引发调整.......................................95.启示......................................................................116.风险提示..................................................................11 图表目录 图1.2026年上半年关键期限利率走势图..........................................3图2.债基指数表现对比........................................................3图3.3年AA+中票在1月初套息价值较高.........................................4图4.2026年广义财政支出预算增速明显回落......................................5图5.2月CPI达到1.3%........................................................5图6.3月下旬超长债收益率与原油价格相关性高...................................6图7.券商超长债借贷量春节后大幅上升..........................................6图8.30-10年期限利差实际值和拟合值...........................................7图9.4月以来工业品开工率走弱明显.............................................7图10.3月底风险平价资管产品大幅下跌..........................................8图11.4月生产资料PPI上涨，但生活资料PPI下跌................................9图12.长端和超长端利率下行有所加快..........................................10图13.大行资金净融出规模快速下降............................................10 1.前言 2024年下半年以来，中国债券市场进入超低利率时代，十年期国债收益率不足2%。投资者对于债券的兴趣明显减弱，特别是经历了2025年下半年以来的持续下跌之后，2026年初债券市场悲观情绪浓厚。 但回头来看，2026年上半年，债券市场走势明显超出市场预期，三年期AA+中票收益率下行25BP，十年期国开债收益率下行接近20BP。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 从公募债基维度看，中长期纯债债基的“性价比”较为突出。今年以来中长期纯债型基金指数上涨约1.3%，与含权的混合二级债基指数（+1.8%）收益相近，但年化波动率仅0.4%、最大回撤不足0.2%，分别约为二级债基的1/9和1/11，单位风险回报显著占优。尽管上半年权益市场表现较好，二级债基平均收益受含权仓位拉动高于纯债，但其收益分布明显分化，25分位数仅0.3%、75分位数达2.7%，近半数二级债基的含权增强并未跑赢纯债中长债债基。在权益走牛的环境下，纯债债基仍取得与二级债基相近的收益，波动与回撤更小，持有体验更佳。 资料来源：Wind，iFind，国投证券证券研究所 总的来看，2026年上半年的债券市场可以称得上是债牛。那么，本轮债牛是怎样形成的？有何启示？ 2.阶段一：一月初到三月下旬，一致悲观中酝酿机会 1月初债券市场延续去年底的调整态势，特别是超长债下跌幅度较大，市场预期较为悲观。一是权益市场继续上涨，上证指数一度17连阳，且成交量放大，风险偏好对债市形成压制。二是市场担心一季度政府债券发行明显放量，且大行受到久期风险指标的约束、理财等机构赎回债基，供需关系将压制债市表现。三是有色、贵金属等商品价格大幅上涨，市场担忧通胀回升。 但一致性悲观预期孕育机会，1月8日左右债市机会悄然开启。1月8日开始，债市开始出现对股市上涨不敏感的特征，主要原因在于债券市场出现边际利好，包括基金销售费用新规落地、地方债发行较为缓慢等。随后债市开启缓慢修复的行情。1月15日，央行调降各类结构性货币政策工具利率25BP，尽管不是政策利率调降，但仍有利于广谱利率的下行。1月18日，监管层上调新增融资合约保证金比例，权益市场冲高回落，短期权益市场情绪降温对债市形成新的边际利好。1月23日，央行超额续作7000亿元MLF，与此同时MLF招标利率下限调降5BP至1.5%，因此利率继续下行。 事后来看，债市走强的逻辑似乎较为清晰，但站在1月初，有几点是可以明确的，看多债市并非“马后炮”： 第一，资金面持续宽松，信用债套息价值较高。1月初，3年AA+中票到期收益率与DR001中枢的利差超过70BP，与去年9月份高点相当，信用债套息价值较高。伴随着资金面的持续宽松，加杠杆买入信用债成为投资者的一致性操作。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第二，财政边际放缓背景下，信用增速持续下行。2026年信用周期的核心是财政部门和居民部门。从财政部门来看，2026年广义财政支出预算增速在4.5%左右，较2025年预算增速下行近6个百分点，因此政府债券对信用周期的拉动必然会出现明显弱化。从居民部门来看，尽管二手房销售有所修复，但新房销售仍较为低迷。且居民就业压力较大（参见我们的就业系列报告）、消费倾向下行，因此居民部门融资难有起色。在居民部门融资尚未回升的背景下，一旦财政边际放缓，信用周期下行趋势较为明确。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 不过，春节后，超长债仍出现较大幅度的下跌，物价担忧开始主导长债定价。核心原因在于物价回升由预期变为现实，春节后公布的2月CPI同比增速高达1.3%，核心CPI更是达到1.8%。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 与此同时，美伊冲突发酵，原油价格大幅上涨，加剧市场对物价回升的担忧。更重要的是，霍尔木兹海峡封锁之下，油价上涨的高度和持续时间不确定性较大，债券市场较为担忧尾部风险的出现。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 此外，机构行为加剧超长债的下跌。从机构行为来看，春节后券商借贷量大幅增加，加大超长债下跌压力，三十年国债期货在3月23日盘中创下新低。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 总的来看，第一阶段，债市机会开始出现，但投资者大多采取买短卖长的策略，杠杆策略优于久期策略。 3.阶段二：三月底至六月初，长债接力 期限利差明显偏高，超长债具备较高赔率。如前所述，春节后，通胀担忧成为长债定价的主要矛盾。但与此同时，资金面持续宽松，钱多与物价担忧交织，收益率曲线呈现非常陡峭的状态。3月下旬，30Y-10Y期限利差一度高达55BP。我们在《债市周思考：钱多与物价担忧》中提及，30Y-10Y利差或较好反应了市场的物价预期。从30Y-10Y利差的定量模型来看，55BP明显偏高，模型残差14BP，高于过去5年90%分位数，表明市场可能过度反应物价担忧，这也表明超长债具备较高的赔率。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 信用周期下行之外，基本面从4月份开始也出现了边际走弱迹象。长端利率债相比中短端利率债对于基本面反应会更加敏感。伴随着财政弱化、信用周期持续下行，我们关注到4月初以来，工业品开工率出现明显走弱。与之相对应地，4月和5月制造业PMI、BCI等也都出现了边际走弱。 资料来源：Wind，iFind，国投证券证券研究所 但从客观指标来看，机构行为较为谨慎。机构行为是投资者预期最直接的表达，3月底债基买入量转负、债基久期较短、券商超长债借贷量处于较高位等，都表明投资者对长债较为谨慎。 因此，预期与现实出现背离，FLOW也开始配合，长债行情得以确认。3月23日，A股三大指数单日跌幅均超3%，伦敦金现自3月初高点累计回落逾20%，三十年国债期货同日盘中创年内新低。依赖多资产分散的风险平价类产品普遍遭遇明显回撤，部分宏观策略产品回撤超过10%，以全天候策略闻名的桥水旗下产品亦未能幸免，部分多资产理财产品单周回撤约2%、 个别中高风险产品跌破面值。1伴随着权益和黄金等资产下跌，理财投资端风险偏好降低，开始申购货基和长债债基。自此，利率下行的逻辑、赔率判断、择时指标、FLOW等逻辑闭环形成，长端利率债走强行情得以确认。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 4月初，美伊冲突缓解，尽管权益资产开始止跌上涨，市场一度担忧股债跷跷板出现。