红塔证券（601236）持有收益增长依赖投资收入，可能是风险

Hongta Securities (601236 CH) 持有：依赖投资收益的增长可能存在风险 中国 ◆ 投资收益可能在今年成为利润拖累 保持持有 ◆ 我们将2026-28年的净利润预测下调了8.0-9.6%。 7.70 目标价格（人民币）8.50 前目标价格（人民币） ◆ 保持持有；将TP下调至7.70人民币（从8.50人民币） 尽管投资收益尚可，但相关企业仍面临压力；评级上调可能受阻。华泰证券过去60个交易日股价下跌11.4%（同期中信证券指数下跌8.6%）。我们认为其表现不佳的原因如下，这也与我们的前期观点一致：(1) 华泰证券依赖投资收益，但2026年第一季度弱化的权益和衍生品市场可能导致业绩不及预期；(2) 其经纪和资产管理业务的转型尚未转化为新的盈利增长动力。然而，我们注意到，其专注于高风险业务（例如衍生品）若监管收紧风险控制，可能影响其未来增长潜力，而2025年自营交易收入的高基数也可能对其今年的整体盈利增长构成压力。若华泰证券能克服这些问题，则存在评级上调的机会；否则，我们对其股票存在下跌风险。 UPSIDE/DOWNSIDE6.82+12.9%(as of05 Jun 2026)股价（人民币） 2026年盈利增长可能因2025年基数较高而放缓。我们预计2026年：（1）红塔投资的收入增长将放缓至同比4.7%，基于去年的高基数，这可能会影响今年的净利润增长；（2）资产管理收入将同比下滑24.7%，考虑到财富管理业务的波动性，尽管红塔努力配置衍生品等另类产品；（3）经纪业务收入将同比上升11.9%，得益于市场交易额的快速增长。总体而言，我们预计净利润将同比下降3.9%。 我们将2026-28年的净利润预测下调8.0-9.6%，因为我们现在预期，由于年初至今市场驱动的资产公允价值损失，衍生品投资收益将大幅降低。因此，我们下调2026-28年的经纪业务收入，每家下调6.3%，以反映2025年的高基数以及在全球动荡环境下股票市场的不确定性。同时，我们预计2026-28年公允价值变动将为负值，计入了衍生品投资收益的波动性。我们将2026-28年的利息收入下调25.8-34.4%，主要反映去年令人失望的期货交易业务，以及自2026年中国新年以来期货交易市场环比增长放缓。 Angel Sun* (Reg. No.S1700519080001)A股金融研究主管 HSBC Qianhai Securities Limitedangel.y.sun@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2015 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 维持持有评级；将目标价下调至7.70元人民币（此前为8.50元人民币）。我们继续使用DDM模型对股票进行估值。根据我们修订的2026-28年盈利预测，将目标价下调至7.70元人民币（此前为8.50元人民币）。我们的目标价意味着从当前水平有13%的上行空间。鉴于红塔高依赖衍生品投资带来的收入以及我们对2026年利润较低且波动性更大的预期，我们维持持有评级。详见关键风险。 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 报告发行人：汇丰前海证券有限公司 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰银行前海证券研究。 财务与估值：华泰证券（601236.SH） 作为唯一覆盖红塔证券的券商，汇丰深港证券的估值预测性较强，缺乏参考性的共识数据。我们预计，随着市场波动加剧，其自营业务收入的不确定性将增加，而其对高风险投资（例如衍生品）的关注使其盈利相对于同行波动性更大。同时，鉴于未来衍生品及其他高风险业务的监管可能收紧，我们认为该股票存在潜在的下行风险。否则，可能存在重新评级的机会。 估值变化 ◆ 我们将第二阶段的平均收入增长预测从9.4%下调至8.8%，以反映公司过度依赖高风险投资可能导致收入下降的情况。 ◆ 我们将第二阶段的平均运营成本预估下调至28%（从30%），因为我们预计鉴于金融行业最近的裁员以及公司对某些业务（如投行业务）的严格成本控制，公司整体运营成本将下降，而这类业务在短期内不太可能扩张。 ◆ 根据我们最新的盈利预测，我们将华泰的目标价下调至7.70元人民币（从8.50元人民币）。 披露附录 分析师认证 以下分析师、经济学家或策略师为本报告的主要责任人，包括任何作为报告部分章节作者而署名的分析师，以及任何作为子公司覆盖分析师被列名的分析师，在合并评估中证实，他们对相关证券或发行人的意见、其在被列名为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告中封底表达的任何观点，准确反映了其个人观点，并且其部分或全部薪酬未直接或间接与其在本次研究报告中包含的具体建议或观点相关：安吉尔·孙 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下标准分配评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变更”（覆盖的启动或恢复、目标价或预估的变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 在此日期之前，汇丰银行的评级结构是按照以下标准应用的： 对于每只股票，我们根据我们的策略团队确定的该股票的国内市场或适当的市场（区域性市场）的股权成本设定了要求的回报率。股票的目标价格代表了分析师预期该股票在我们业绩视野期内达到的价值。业绩视野期为12个月。要被归类为“增持”，其潜在回报率——即当前股价与目标价格之间的百分比差异（如标明时，则包括预测的股息收益率）——必须在接下来的12个月内（或对于被归类为“波动*”的股票为10个百分点）至少超过要求的回报率5个百分点。要被归类为“减持”，该股票预期在接下来的12个月内将至少低于其要求的回报率5个百分点（或对于被归类为“波动*”的股票为10个百分点）。介于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 若某股票的历史波动率超过40%，或上市时间不足12个月（除非其所属行业或板块波动性较低），或分析师预期其波动性显著，则将其归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上也可能表现出类似的行为。历史波动率被定义为过去一个月内，每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁地误导性地更改评级，股票的评级状态发生变更，其波动率必须在40%基准值的基础上，朝任一方向移动2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2026年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 59%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 36%（其中12%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 6%（其中6%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配所使用的映射结构如下，在从上一个评级模型过渡到当前评级模型期间：在我们上一个模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们当前模型中，买入=买入，持有=持有，减仓=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 页面，了解汇丰银行发布的非独立评级的信息披露。 要查看汇丰银行在过往12个月内发布的所有独立基础评级/建议的列表，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： Clients of HSBC Private Bank:www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures All other clients:www.research.hsbc.com/A/Disclosures 12months.3456汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券发行。汇丰银行预计将在未来三个月内从该公司获得投资银行业务的报酬或打算寻求此类补偿。在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司是该公司发行的有价证券做市商。截至2026年4月30日，汇丰银行（HSBC）直接持有该公司某类普通股证券的1%或以上。该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向其支付。向汇丰银行支付投行业务的报酬。该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向其支付。向汇丰银行支付与非投资银行业务证券相关服务有关的报酬。 7 该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向汇丰银行支付了非证券服务的报酬。8 有覆盖分析师/已收到该公司的报酬，时间在过去的12个月内。 汇丰银行及其附属机构将不时以主交易商或代理人的身份，向客户买卖其所覆盖的汇丰研究报告中涉及的公司发行的证券/工具（包括股权和债务，含衍生品），或作为本报告中提及的证券/工具的市场做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行的盈利能力来确定的，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。 此次分析更新的发布时间，或何时发布，尚未确定。 非美国分析师可能并非汇丰证券（美国）公司的事务关联方，因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FINRA 规则 2242 对其与目标公司沟通、公开露面及持有证券交易的限制。 某些司法管辖区，如美国、欧盟、英国等，实施的经济制裁法可能会禁止受这些法律约束的人员进行某些类型的投资，包括通过交易或交易特定发行人、行业或地区的证券。本报告不构成就任何此类法律提出的建议，也不应被解释为诱使违反此类法律进行证券交易。 本报告提及的任何公司的披露信息，请参阅该公司最新发布的报告，网址为 www.hsbcnet.com/research。汇丰私人银行客户如需查询其他研究报告，应联系其客户关系经理。欲了解本报告所使用的专有模型的更多信息，请联系撰写该报告的分析师。 额外披露 1 本报告日期为2026年6月9日。2 本报告中包含的所有市场数据截至2026年6月5日收盘，除非报告中另有日期和/或具体时间说明。 生产与分销披露 本报告由作者于2026年6月8日13:45格林威治标准时间制作并签发。 2.为查看本报告首次发布时间，请访问 https://research.hsbcqh.com.cn/R/34/WVTjqcq 上的披露页面 免责声明 截至2026年5月13日的法人类别： 报告发行方 汇丰银行有限公司；汇丰欧洲大陆；汇丰欧洲大陆有限责任公司，德国；汇丰中东有限公司，汇丰前海证券有限公司迪拜国际金融中心 (DIFC)；汇丰银行中东有限公司迪拜分行；汇丰投资证券土耳其股份公司，伊斯坦布尔；香港上海汇丰银行有限公司，香港；香港