红塔证券（601236）持有收益增长依赖投资收入，可能是风险

核心观点
国元证券（601236.SH）的盈利增长主要依赖投资收益，但2026年可能面临风险。研报指出，公司股价近期下跌主要源于对投资收益不及预期的担忧以及经纪和资管业务转型尚未形成新的增长动力。此外，公司对高风险业务（如衍生品）的侧重可能加剧未来盈利波动，且2025年自营交易收入的高基数将影响2026年整体盈利增长。

关键数据

• 预计2026年投资收益同比增长4.7%（基于2025年高基数），可能拖累净利润增长；资管收入预计同比下降24.7%（受财富管理业务波动影响），经纪业务收入预计同比增长11.9%（受益于市场交易量上升）。整体净利润预计同比下降3.9%。
• 调整2026-2028年净利润预测，下调8.0-9.6%，主要原因是：衍生品投资收益大幅下降（受市场驱动资产公允价值损失影响）、经纪业务收入高基数及全球不确定性导致公允价值变动为负、利息收入因去年保证金交易业务表现不佳及2026年春节后市场增长放缓而下调25.8-34.4%。

研究结论
维持“持有”评级，目标价从8.50元下调至7.70元。若公司能克服对投资收益的依赖及高风险业务带来的波动性，存在重估机会；否则，股价可能面临下行风险。估值方面，因市场波动加剧导致自营交易收入不确定性增加，下调2026-2028年平均营收增长预测至8.8%，并将2026-2028年平均运营成本预测下调至28%（从30%）。