兼论存单后续走陡的投资机会：关键是非银活期：资金自发收紧循环的微观逻辑

关键是非银活期：资金“自发收紧循环”的微观逻辑 ——兼论存单后续走陡的投资机会 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 资金阶段性收紧之后或进入新平衡，6-9个月存单性价比较高。 投资要点： 强动量抱团松动，高价低溢价仍有支撑2026.06.13科创债ETF规模连续两周增加，成分券怎么看2026.06.09信用ETF连续两周大额净申购2026.06.08为何OMO放量，资金却收紧2026.06.08关注二级市场筑底支撑下的结构性机会2026.06.07 这种循环的变化有三个底层逻辑：（1）2025年以前两个循环的作用没有那么明显，根源在于非银活期存款利率与资金利率的差距较大，非银存款利率显著高于资金利率；（2）2025年下半年特别是2026年的特殊之处，在于非银存款降价的灵活性打开且新增存量利率大幅下降，保护垫不足时较容易与资金利率同向调整。（3）这一次循环的切换，触发因素或与央行引导资金收紧有关，但其发酵主要还是源于新的非银活期影响、以及部分银行重新增加贷款两者的结合。 在本轮资金收紧的过程中，央行更可能扮演的是“第一推动力”的角色，而在6月初以来资金进一步收紧的过程中，央行态度或更偏向中性呵护，其考量或在于两点：其一或在引导债市定价，其二或是仍不希望资金稍微收紧就大幅宽松，会给市场重新形成过强的宽松预期。进一步的，从本轮资金利率的回调中，我们也可以看出，在现代货币体系中，央行作为最关键的发起节点，可以为资金设定方向。但政策落地后的传导结果，还取决于货基、银行、理财乃至信贷等各环节的互动，是多方因素共同作用的产物。 我们认为未来银行同业存款要适应其与资金利率利差较窄的新平衡，同时需要关注这些资金收紧如何引导存单的利率变化。大行分期限净融资数据显示出一级放量期限“由短及长”的特征，3M、6M和9M自5月中开始轮番放量，但1Y期限整体延续净到期，这反映大行目前依然更偏好短期资金填补缺口。在资金收紧、负债成本抬升的背景下，放量的中间期限（3—9M）同时面临“供给放量+需求偏弱”的压力，存单曲线短端跟随资金利率上行、整体趋于走平。往后看，央行6M买断式投放已停止缩量、MLF自上月起转为净投放且本月大概率延续，资金边际转松的方向相对明确。不论未来如何推演（1年期存单补跌，或1年期稳定后6-9M逐步修复），存单曲线走陡概率都较大，故当前6-9个月存单性价比最高。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.资金转为“自发收紧循环”的微观逻辑：非银存款的关键作用.............32.央行在循环中的作用：第一推动力，但并非持续收紧...........................53.阶段性收紧之后或进入新平衡，存单如何演绎......................................64.流动性周度跟踪...................................................................................84.1.IRS利差和短债利差........................................................................84.2.资金融入融出.................................................................................94.3.测算杠杆率.....................................................................................94.4.存单一级发行和二级成交................................................................94.5.票据利率......................................................................................105.风险提示............................................................................................11 6月初以来资金成为债市行情定价的主线，其他宏观数据的影响明显弱化。10年期国债收益率5月底从1.75%附近下破1.7%后，随着资金持续收敛已逐步回调至1.74%附近，本轮资金市场收紧有三点特征：其一，大行净融出自5月中以来持续下台阶，6月5日之后大行融出更是加速滑落，从接近4万亿元两个交易日掉至2.2万亿元以下，6月12日已不足1.2万亿元，大幅低于24、25年同期，与25年2月初的低点接近；其二，OMO近期持续大额净投放，资金价格仍延续上行——DR001加权从1.27%一路升至1.42%附近，DR007升至1.46%附近，OMO放量与资金收紧并行。其三，非银资金持续宽松，货基净融出大幅提升至2.8万亿元附近，成为资金市场中绝对的净融出主力，R、GC非银资金与DR银行资金的利差处于低位。 本轮资金收紧的过程中一个突出的新现象，即非银活期存款的波动和流失产生了更重要的影响，大行不得不在短期内加息募集非银活期存款，资金出现“自发紧张”的循环：由于资金利率被推升至非银存款之上，货基等非银大量由趴账银行转为在非银间融出，大行开始面临非银存款流失的压力，大行资金融出快速下滑，主动上调对非银存款的报价，这又进一步推升了大行资金的边际成本和非银资金的机会成本。 1.资金转为“自发收紧循环”的微观逻辑：非银存款的关键作用 我们认为在大行与非银的微观交互上，围绕非银存款与资金利率的相对高低，会形成两个方向相反的循环，一个推动资金趋松，一个推动资金趋紧： 数据来源：国泰海通证券研究 循环一（资金趋松）：在资金宽松的阶段，非银活期（货基趴账）收益高于资金利率，货基融出资金的性价比不如直接趴账，这也是2025年4月资金极度宽松的原因之一。在这一过程中：非银活期高于资金利率→货基趴账优于融出、多趴账→银行负债端非银存款涌入→大行超储改善、净融出走高→资金利率下行→非银活期存款降价，但仍略高于资金利率→（资金继续趴账，循环延续）。 循环二（资金趋紧）：反过来，当资金利率升至非银存款之上时，循环反向：货基等非银转为积极融出、压降趴账，货基成为隔夜资金供给主力，资金利率随之上行。在这一过程中：资金利率低于非银活期→货基融出优于趴 账、压降趴账规模积极融出→大行非银存款流失，负债承压→大行净融出下台阶，货基等非银接替大行融出位置（成本高）→资金利率进一步抬升→非银活期存款提价→（直到活期能够追平/反超资金利率，非银资金或回流趴账）。 上述两个循环的驱动力相同，都是非银活期与资金利率的利差，只是利差正负对应的方向相反。近期OMO持续大额净投放，资金价格却仍居高不下，背后正是大行与非银的微观交互由循环一切入循环二、“自发收紧”的放大机制在起作用：资金价格上行过程中，融出结构由此前的“大行主导、资金趋松”转向“货基替代、资金趋紧”，持续推高资金利率。对于这一切换，我们认为有三个值得关注的底层逻辑： 数据来源：国泰海通证券研究 其一，2025年以前两个循环的作用没有那么明显，根源在于非银活期存款利率与资金利率的差距较大。非银活期存款自律升级之前，银行吸收非银存款时相互竞争，率先调降利率的银行往往面临负债流失压力，单家银行缺乏主动压降非银活期利率的动力，非银活期利率因此长期明显高于资金利率。2024年末市场利率定价自律机制推出差异化管理之前，部分大行的非银活期存款利率可能高达1.8%、1.9%，显著高于资金利率。这一格局下，一方面活期利率偏高、难以随资金利率同步下行，偏松的循环一难以演绎；另一方面，即便央行引导资金收紧，活期利率与资金利率之间仍留有较厚缓冲，也难以反向切换为自发收紧的循环二。 其二，2025年下半年特别是2026年的特殊之处，在于非银存款降价的灵活性打开且新增存量利率大幅下降，保护垫不足时较容易与资金利率同向调整。一方面，26年3月非银同业存款自律机制升级之后，全行业迎来集体调降活期利率的契机。另一方面，自2025年10月以来资金整体维持宽松，大行本身不缺负债，单家银行即便领先同业先调降一点活期利率，也不必担心非银存款会大幅流失，过去率先降价会流失负债的顾虑减弱。两者叠加，非银活期利率的调价灵活性打开，开始与资金利率同向调整：4、5月资金极度宽松的阶段，非银存款向下调降、追赶资金利率，正向循环由此自我强化，非银活期存款利率预计曾经从4月的1.4%在5月下旬降至1.3%附近。 其三，这一次循环的切换，触发因素或与央行引导资金收紧有关（详见第二部分），但其发酵主要还是源于新的非银活期影响、以及部分银行重新增加贷款两者的结合。经过前期的非银活期存款自律升级后，非银趴账的收益已经和资金利率贴近。5月中下旬央行逐步引导资金利率回升，6月5日之后DR001加权更进一步升至1.35%之上，二者第一次贴平、甚至倒挂，货基随之由趴账转向积极融出。在资金市场的融出结构上，大行净融出回落至1.2 万亿元以下，货基净融出抬升至2.8万亿元附近，直接印证了货基行为的反转。过去一周中，非银活期存款已转为反向提价，从此前的1.3%附近逐步回升至1.4%附近，存单一级发行亦出现主动提价的现象。 2.央行在循环中的作用：第一推动力，但并非持续收紧 在本轮资金收紧的过程中，央行更可能扮演的是“第一推动力”的角色，而在6月以后资金持续收紧的过程，央行态度或更偏向中性呵护。5月中大行净融出趋于回落，6月5日加速下滑、期间资金利率持续走高，DR001加权升至1.35%之上。作为本轮收紧的起点，这背后或有央行的引导。此后资金转入前文所述“自发收紧”的循环二，持续收紧或更多是这一循环延续的结果。央行可能更多转为观望——OMO虽持续大额净投放，但呵护力度或相对有限，或意在不向市场释放过强的宽松预期。直至6月12日6M买断式停止缩量，央行在边际上或转向更呵护，预示后续进一步收紧的概率不高。 6月5日以来大行净融出快速缩减，与季节性不符，超储因素也难以解释单日万亿级的急跌。3月以来央行通过买断式逆回购和MLF持续净回笼，合计看，3-5月分别净回笼2,500亿、4,000亿和9,000亿。央行回笼抽水，5月下旬大行超储可能已被压至偏低的安全水位附近。大行超储趋紧且 融出意愿下降可以解释大行融出回落的方向，但难以解释6月5日后单日万亿级的急跌。尤其是6月5日3M买断式净回笼3,000亿，但OMO同步开始放量，大行净融出则从6月4日的3.8万亿一路持续下滑至6月12日的1.2万亿附近。关于信贷加速投放对超储的消耗，6月确是季末月，但月初票据利率的回升符合常规季节性，即便6月信贷有靠前到月初投放，对头寸的消耗节奏也会相对平稳，很难直接对应到大行融出的陡峭下滑。 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 因此，我们倾向于认为，5月中下旬至6月初资金利率最开始抬升可能来自央行和大行的主动调节，这形成了前述循环切换的“第一推动力”。至于过去一两周之内资金的持续收紧，则更可能源于“自发收紧循环”本身的强化，叠加部分银行重新增加贷款。在这一阶段中，央行虽未进一步引导资金收紧，但对银行间资金的呵护也相对有限，整体态度较为暧昧：虽然OMO维持大额净投放，但大行净融出仍在收缩、并积极提价吸纳同业负债，央行阶段性的容许资金向上波动，DR001持续向上突破7天OMO利率。 我们理解，央行最开始推动资金收紧，当前转为中性呵护但阶段性容许资金向上波动，其考量或在于两点：其一或在引导债市定价：5月国债利率不断下行，6月初10年国债临近1.7%。5