投资摘要
Jefferies 给予拜耳 AG “持有”评级，目标价 40 欧元，基于可比公司估值法（SOTP），假设诉讼解决 50/50 的情景（45 欧元）与未解决（30 欧元）。
核心观点：
拜耳的诉讼风险是主要变量，若诉讼策略成功，公司估值有望提升；若失败，则可能面临长期财务拖累。拜耳制药业务增长潜力尚不明确，Kerendia 和 Asundexian 存在竞争风险。消费品业务增长可能低于维生素类同行，难以获得与同行相似的估值。
关键数据：
- 诉讼拨备 118 亿欧元，其中 96 亿欧元用于草甘膦诉讼，1.9 亿欧元用于多氯联苯诉讼。
- 预计 2026 年诉讼相关支出约 50 亿欧元，导致自由现金流为负。
- Asundexian 因心房颤动适应症 III 期试验失败，市场潜力大幅降低，预计 EU 和 US 市场规模约 20 亿欧元。
- Kerendia 在心力衰竭和糖尿病肾病适应症中表现良好，但面临螺内酯类 MRAs 和新型药物（如醛固酮合成酶抑制剂）的竞争。
- Nubeqa 销售额预计 2026 年增长约 50%，但专利将于 2033 年到期。
诉讼风险：
- 草甘膦诉讼：提议 72.5 亿美元全国性集体诉讼和解，覆盖非霍奇金淋巴瘤索赔，但需法院批准，存在 50% 的诉讼失败风险。
- 多氯联苯诉讼：市政索赔已基本解决，但个人伤害索赔仍有残余风险，如 Sky Valley 教育中心的诉讼。
估值方法：
- 采用 2026 年预期 EV/EBITDA 倍数进行 SOTP 估值。
- 对拜耳制药、科特瓦和瑞他吉分别应用 10%、15% 和 10% 的折扣。
- 应用 15% 的综合企业折扣，并将未资助的养老金负债视为债务。
研究结论：
- 诉讼风险是主要风险，若解决，公司估值有望提升，并可能推动债务转股权。
- 制药业务增长潜力有限，Kerendia 和 Asundexian 存在竞争风险。
- 消费品业务增长可能低于同行，难以获得与同行相似的估值。
- 若诉讼解决，未来可能考虑业务拆分，但取决于残余业务的有机实力。
- 若诉讼失败，公司将面临长期财务拖累，资本获取受限。
