宏观月报：当风险来敲门，继续保持谨慎

策略摘要 回顾5月，中东的冲突仍在僵持着，但市场对其定价似乎有所脱敏。围绕着中美风险管控5月进一步完善相关机制，提升了市场的整体风险偏好。 展望6月，地缘的风险结构仍没有解除，但随着夏季的热浪全球能源压力在进一步累计，其带来的“加息定价”在5月已经超过了“增长定价”，市场在6月可能临近一次风险测试窗口。 市场分析 宏观周期：数据的韧性，周期或面临一次回摆确认。正常情况下，全球经济在经历了过去两年的政策宽松，逐渐进入到了向上修复的过程，这种周期的力量也在3月以来的地缘冲击中得到了积极的验证。站在当前时间点，随着地缘的问题从一次冲击转向持久的压力，对于经济的压力也在逐渐上升，其首先表现在成本的抬升。这样6月开始，成本抬升驱动的流动性收紧的负面影响或强于持续累计压力的周期韧性，我们从5月份公布的经济数据初步确认了这种影响，6月市场将将在经济数据的“韧性”和流动性收紧的“风险”之间展开，波动率或进一步上升。 价格周期：维持“衰退”前的“繁荣”判断。贸易管道的受阻抬升实物资产的价格；而有限的实物资产供给驱动了金融市场集中度进一步上升，带来“指数繁荣”，6月巨型IPO的落地将对于这种价格效应进行一次验证。 政策周期：维持中美按兵不动的判断。5月美国总统访华之后，4月低形成的中美政策“定力”或继续有效。我们认为5月份特朗普访华对于美元循环进行了再次确认——过度膨胀的美元负债需要有效资产进行匹配，“内卷化”的美元资产需要向人民币资产进行一次跃迁和结构转换。 策略 战略上，宏观策略继续维持右侧积极的判断。短期，我们保持对战争存在升级风险的判断。长期，我们继续维持此前判断，即2025年中美政策的转向积极（关税战暂停一年）奠定了资产配置的积极，在宏观资产层面，2026年继续逢高降低国债的配置比重，提升商品和股指的配置比重。 战术上，6月我们延续风险低配，等待转机。节奏上，关注6月市场对于加息定价继续上升形成的波动窗口，预计将在10月美国中期选举/关税暂停到期前得到改善。 美联储意外加息，地缘风险意外上升 目录 一、经济状态：关注6月金融风险.................................................................................................................3二、价格因素：关注6月拐点可能.................................................................................................................4三、政策条件：预计维持按兵不动...............................................................................................................5 图表 图1：全球制造业景气度热力图丨单位：STD.....................................................................................................................3图2：华泰宏观热力值丨单位：STD.........................................................................................................................................3图3：华泰宏观热力值及变动丨单位：STD.............................................................................................................................3图4：全球CPI热力图丨单位：STD..........................................................................................................................................4图5：美国通胀结构|单位：%YoY....................................................................................................................................4图6：中国通胀和货币环境丨单位：%YoY.............................................................................................................................4图7：美联储加减息概率|单位：%pct..................................................................................................................................5图8：中国2026年财政扩张（净融资）仍待扩张丨单位：亿元.............................................................................................5 一、经济状态：关注6月金融风险 华泰宏观热力跟踪显示景气状况短期尽管有波动，但目前还未改变朝向改善的方向。最新数据显示，在2025年全球流动性宽松，以及2025年底美联储阶段性宽松政策改善市场流动性的背景下，全球经济在地缘冲击下保持着韧性。时间来到6月，地扰动对于经济的传导（从成本压力向需求承压）将继续加强，需要特别关注数据展现出的“需求韧性”下央行在6月对于“成本-通胀”的政策反馈形成的金融风险。 资料来源：华泰期货研究院 二、价格因素：关注6月拐点可能 价格在冲突中继续向上。4月以来在战争僵持的反复影响下，5月通胀热力值继续回升至-0.03，环比上行0.07个百分点，上行幅度较4月略有降低。4月以来价格在原材料等价格影响下已经脱离“冷色“区间并逐渐向上。需要密切留意由于经济增长保持稳定，但价格更快上行（实体的通胀价格和市场的指数价格）对于货币政策的收紧触发。 资料来源：同花顺华泰期货研究院 资料来源：钢联大宗华泰期货研究院 三、政策条件：预计维持按兵不动 我们认为5月美国总统访华之后，4月低形成的中美政策“定力”判断继续有效。在全球的美元循环简化路径中，美国通过货币政策调节流动性的供给（叠加日元的套息交易），提供全球经济运行的“美元负债”；而中国通过财政政策调节流动性的需求（叠加国内的制造业产能），提供全球经济运行的“美元资产”。我们认为5月份特朗普访华尽管对于中美博弈的改善可能有限，但是对于美元循环进行了再次确认——过度膨胀的美元负债需要有效资产进行匹配，“内卷化”的美元资产需要向人民币资产进行一次跃迁和结构转换。 向外来看，我们预计美联储6月继续保持政策的观望，在中东冲突延续的情况下继续提高对于利率不宽松的预期引导。一方面，5月美国经济预计继续保持适当的韧性，对于货币政策的扩张性需求暂时并不急切。另一方面，夏季能源需求因素继续对于“胀”产生扰动，需要关注的是价格的胀对于长端利率上行的影响，其带来的金融条件收紧预计提升市场对于政策阶段性的“宽松”期望。 向内来看，我们预计在构建统一大市场过程中，原有的系统压力仍将面临持续的测试。（1）总需求层面，在前述假设外需韧性不变的情况下，出口经济的“强”仍将对内部经济的“弱”形成一定的对冲，降低政策落地的迫切性；（2）宏观政策层面，逆周期调节政策的“按兵不动”或将继续形成“资产荒”的客观现实，对于长久期资产的配置仍将是不得不做出的选择。 资料来源：彭博华泰期货研究院 资料来源：同花顺华泰期货研究院 本期分析研究员 徐闻宇从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888网址：www.htfc.com